以HDI/光模块为引擎，开启AI时代增量空间

公司研究●证券研究报告 公司快报 东山精密（002384.SZ） 电子|消费电子组件Ⅲ投资评级增持(首次)股价(2025-11-14)69.11元 以HDI/光模块为引擎，开启AI时代增量空间 投资要点 2025Q3营收环比显著增长，新产能转化不足&管理费用增加致使业绩承压。2025Q1-Q3公司实现营收270.7亿，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%。其中，2025Q3公司实现营收101.15亿元，环比增长21.10%，同比增长2.82%；归母净利润为4.65亿元，环比增长53.99%，同比下降8.19%。分业务分析：公司软板业务在三季度实现增长主要得益于消费电子新机型需求增长带来的正常营收提升，但是因为泰国新产能转化不足，利润没有增长，目前公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计从2026年下半年开始，随着新机（明年新机型）量产，产能将逐步释放；硬板业务受益于AI对高多层和HDI板的需求拉动增收增利；触控显示业务因部分项目延期，整体保持平稳；LED业务战略有所调整，经营状况较去年同期略有改善实现减亏；精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。公司三季度整体增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加（比如并购中介费用等）。 总市值（百万元）126,582.40流通市值（百万元）95,808.69总股本（百万股）1,831.61流通股本（百万股）1,386.3212个月价格区间81.20/23.53 拟不超过10亿美元加码高端PCB项目，预计一期产能于2026Q3开始释放。公司AIPCB业务发展的基础是源于Multek深厚的技术积淀与资源储备。Multek原为伟创力旗下企业，技术能力显著，服务于国际知名客户，在高端PCB领域积累了成熟的技术体系；其拥有的优质客户资源，省去从零搭建客户网络的时间。技术维度上，Multek是行业内少数能同时掌握HDI（高密度互联）、高多层PCB等核心技术的企业，早期凭借高多层PCB在通讯设备中的规模化应用，积累了扎实的制造工艺经验，后续通过技术融合进一步形成多阶HDI产品能力，能精准适配AI设备对“高密度+多层级”产品的核心需求，更具备匹配AI高算力场景的技术实力，可充分满足高端AI应用的性能要求。公司为Multek制定10亿美元的整体投资规划，投资进程预计持续2-3年。一期设备投资仍以海外厂商为主，第一期产能预计在明年二季度完成准备，三季度开始释放；二期投资预计将采取“海外+国内”设备互补策略。鉴于国内设备厂商技术迭代加快，在部分新技术领域已具备技术先进性与成本优势，公司正同步评估国内外设备方案，以实现资源最优配置。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益4.615.34118.2绝对收益5.3516.15130.78 分析师熊军SAC执业证书编号：S0910525050001xiongjun@huajinsc.cn分析师宋鹏 SAC执业证书编号：S0910525040001songpeng@huajinsc.cn 相关报告 拓展新领域，赋能多元化发展。公司在稳步提升消费电子业务的基础上，结合自身能力和优势，集中内外部资源，逐步拓展新的领域和行业。2025H1，公司启动对法国GMD和索尔思光电的收购，新业务的加入将会为公司长期可持续发展提供坚实的保障。（1）法国GMD：GMD是法国汽车零部件领域的领军承包商，业务不仅覆盖法国本土市场，还延伸至海外市场。该集团专注于乘用车和商用车零部件的生产，下设塑料与皮革事业部、铸造事业部、冲压事业部三大主要业务板块，各板块独立运营。本次收购及债务重组金额合计约1亿欧元（折合人民币约8.14亿元），子公司DSBJPTE.LTD已完成对GMD集团100%股权的收购，交易于2025年11月1日起正式交割，GMD集团将纳入公司合并报表范围。（2）索尔思光电：索尔思光电在光通信领域具有领先地位企业，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品； 以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。收购后长期目标将重点锁定2027年全球顶级科技客户的1.6T光模块需求，同时优化生产基地为2026年业务放量夯实产能基础。 投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为405.14/505.94/609.30亿元，增速分别为10.2%/24.9%/20.4%；归母净利润分别为19.64/40.73/54.54亿元，增速分别80.9%/107.4%/33.9%；对应PE分别64.4/31.1/23.2倍。考虑到公司依托柔性线路板、触控显示与精密制造，稳固消费电子和新能源基本盘，为企业提供稳定且充足现金流，叠加以超高多层线路板与光模块为双引擎进攻AI基建侧，打开增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。 1、盈利预测核心假设 印刷电路板：未来五年AI系统、服务器等是PCB需求增长的主要动能。根据Prismark数据，2023年全球AI/HPC服务器系统的PCB市场规模（不含封装基板）接近8亿美元，预计到2024年将达到19亿美元，同比增长接近150%；到2028年，AI/HPC服务器系统的PCB市场规模（不含封装基板）将追上一般服务器，达到31.7亿美元，2023-2028年年均复合增速达到32.5%，远超其他领域PCB市场规模增速。AI服务器和HPC系统已成为推动低损耗高多层板和HDI板发展的重要驱动力。当前国内PCB企业在AI服务器领域呈现阶梯化发展格局：部分企业已经实现大规模量产；部分企业还处于小批量生产阶段；另有部分企业尚处于技术研发和样品导入阶段。目前，国内PCB企业在AI服务器领域的竞争格局相对稳定，率先实现大规模量产的企业凭借先发优势、客户认证壁垒和量产经验积累，在AI服务器领域构筑起一定竞争壁垒。我们预计2025-2027年公司印刷电路板业务营业收入为261.80/319.00/374.42亿元。 触控面板及LCM模组：公司在车载显示模组以及中大尺寸消费电子显示模组领域整体实力突出，随着技术研发与市场拓展的持续推进，公司触控显示模组业务整体实力不断增强，为驱动企业业绩增长提供有力支撑。我们预计2025-2027年公司触控面板及LCM模组业务营业收入为73.41/92.79/112.17亿元。 通信设备组件及其他：公司是综合规模较大的专业精密组件供应商之一，产品涵盖新能源汽车和通信设备等领域相关结构件产品，主要服务全球知名新能源汽车、通信设备厂商，行业竞争力较强。完成收购索尔思光电后，公司将切入光模块领域，根据C114通信网引用LightCounting数据，全球光模块市场在经历2023年下降3%和2024年增长42%之后，预计未来5年将以22%的年复合增长率扩张。AI集群应用对以太网光模块和AOC的强劲需求将是主要增长动力，云公司和电信服务提供商对DWDM网络的升级也将做出重大贡献。我们预计2025-2027年通信设备组件及其他业务营业收入为60.45/83.89/111.44亿元。 2、可比估值 我们选取以下公司为可比公司：胜宏科技专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，产品覆盖刚性电路板（多层板和HDI为核心）、柔性电路板（单双面板、多层板、刚挠结合板）全系列，广泛应用于人工智能、汽车电子（新能源）、新一代通信技术、大数据中心、工业互联、医疗仪器、计算机、航空航天等领域；鹏鼎控股具备各类PCB产品研发、设计、制造与销售服务的专业大型厂商，拥有优质多样的PCB产品线，广泛应用于通讯电子产品、消费电子及高性能计算机类产品以及EV汽车和AI服务器等产品。仕佳光子主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料三大板块，主要产品涵盖光纤通信、移动通信、数据中心、光计算、光传感、激光雷达、卫星通信、自动驾驶、新能源汽车及储能线缆等领域。 我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为405.14/505.94/609.30亿元，增速分别为10.2%/24.9%/20.4%； 归 母 净 利 润 分 别 为19.64/40.73/54.54亿 元 ， 增 速 分别80.9%/107.4%/33.9%；对应PE分别64.4/31.1/23.2倍。考虑到公司依托柔性线路板、触控显 示与精密制造，稳固消费电子和新能源基本盘，为企业提供稳定且充足现金流，叠加以超高多层线路板与光模块为双引擎进攻AI基建侧，打开增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 财务报表预测和估值数据汇总 投资评级说明 公司投资评级： 买入—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%至15%之间；中性—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%至5%之间；减持—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数跌幅在5%至15%之间；卖出—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数跌幅大于15%。 行业投资评级： 领先大市—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数领先10%以上；同步大市—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%至10%；落后大市—未来6-12个月内相对同期相关证券市场代表性指数落后10%以上。 基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。 分析师声明 熊军、宋鹏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的