家用电器行业专题：岁寒迎春来，抓住白电底部布局机遇期

行业研究·行业专题 家用电器 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：李晶lijing29@guosen.com.cnS0980525080003 证券分析师：陈伟奇0755-81982606chenweiqi@guosen.com.cnS0980520110004 证券分析师：王兆康0755-81983063wangzk@guosen.com.cnS0980520120004 证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001 摘要 白电当前处于什么位置？ ➢通过复盘家电下乡期间家电的股价表现，我们发现，家电相对收益有望在销量同比增速最差的时间点触底，并随着降幅的收窄而有所反弹。随着销量增速逐步回正并实现一定幅度的正增长，家电有望取得明显正相对收益。在这期间，收入业绩增长稳健、市占率提升的家电龙头公司股价涨幅明显更好。 ➢2025年以来（截至11月11日），家电跑输大盘10.5%，白电板块跑输大盘20.6%。白电板块今年由于关税扰动、及市场对内外销高基数的担忧，估值已处于2020年以来19.2%的较低估值分位数水平，重仓持股比例持续下降。 白电内销：需求韧性足，龙头份额稳中有升 ➢2025年1-9月空调/冰箱/洗衣机内销量同比增长8%/2%/5%，其中9月开始出现下降，国补高基数压力初显。后续看，国补高基数压力主要集中在2025Q4及2026Q2，后续增速有望逐步修复。中长期看，我国空调需求仍具备增长潜力，尚有30%以上的家庭住房未安装空调；冰洗规模则相对稳定，行业需求韧性充足。格局方面，空冰洗行业集中度均有所提升，1-9月空调行业CR3同比提升0.2pct，冰洗龙头海尔、美的份额持续提升。 白电外销：国补持续贡献增量，品牌出海大有可为 ➢2024年受益于全球高温天气及海外新兴市场开拓，我国白电外销增长强劲。但2025Q2开始白电出口明显降速，因此2026Q2开始，外销也将迎来相对较低的基数。随着关税不确定性逐渐消弭、及家电企业在海外产能、营销和渠道布局的完善，家电出海仍有望贡献持续的增长动能。此外，海外降息周期下住房及家电需求有望改善、全球气候变暖下欧洲等区域空调渗透率有望提升，为我国家电出海打下良好的需求基础。 投资建议：白电当前处于筑底阶段，抓住底部布局机遇期 ➢2025Q4白电行业内外销在较高的基数下有所承压，但2026年基数压力有望逐季度好转。在此基础上，白电内外销降幅有望逐季度收窄，且随着海外需求好转、及自有品牌出海持续贡献增长动能，白电板块整体有望回到稳健正增长通道。白电龙头增长韧性充足，市占率不断提升，海外OBM业务持续贡献增量，有望实现好于行业的增长。当前白电板块估值处于底部、股息率可观，重点推荐白电龙头美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电。 风险提示：关税风险、国内外需求波动、政策力度不及预期、行业竞争加剧、新领域拓展不及预期、原材料及汇率大幅波动。 目录 白电板块当前处于什么位置？01 内销：需求韧性足，龙头份额稳中有升02 外销：持续贡献增量，品牌出海大有可为03 投资建议及风险提示04 01白 电当前 处于什么位置？ 复盘家电下乡，目前家电板块或处于筑底阶段 2025年以来，家电尤其是白电股价表现较弱，主要出于国补扰动下高基数的担忧。但通过复盘上一轮家电下乡时期，家电业绩及股价的表现，我们发现今年家电股价表现与之存在共通之处： ➢上一轮家电下乡期间，白电销量自2011年9月开始出现下滑迹象，但2011年3月开始家电指数相对沪深300收益已进入盘整期，并在7月底出现回落，于12月中旬触底。对应时间中，空调销量于2011年12月及2012年1月创下20%+的最大幅度同比下降，此后降幅开始环比收窄，降幅最大的时间点或是家电指数触底的信号。 ➢2025年1-8月中旬家电指数相对沪深300收益基本持平，8月中下旬开始明显跑输。2025Q4是白电内销量基数最高的时期，整体降幅或相对较大，对标2011年来看，或是此轮家电跑输大盘的底部阶段。 复盘家电下乡，家电股价在什么时候开始上涨？ 从2011年底触底后家电相对沪深300收益的表现看，家电指数经历了三个阶段： ➢盘整期（2012年3月至2013年2月）：家电相对收益在上涨后小幅震荡，这期间白电销量增速从-10%左右逐步提升至2013Q1约+5%；➢快速上涨期（2013年2月至2014年2月）：家电相对收益提升超40%，这期间空调销量增速逐步提升至2014Q1的20%+；➢震荡期（2014年2月至2014年底）：空调及冰洗销量同比增速逐步回落，但空调销量依然维持同比正增长，家电收益与大盘持平。 以此作为未来判断依据来考虑，家电股价在底部反弹后，或许也需要充分消化高基数的下降压力后，才有望迎来较为明显的相对收益。 复盘家电下乡，该选什么公司？ 从家电下乡中后期及结束后1-2年的白电股价表现看，家电龙头格力电器、海尔智家涨幅最大（美的由于集团整体上市故无法完整比较）。预计主要系：1）2011-2014年格力、海尔利润增长稳定，每年利润增速均在20%及以上；2）格力、海尔在空调、冰洗领域的份额持续提升，集中度升高、行业格局向好。 对应现在，我们预计白电龙头依然有望实现好于行业的股价表现，一方面具备内外销均衡布局下业绩的稳健增长，另一方面行业竞争同样出现改善迹象，龙头通过多品牌策略、高效渠道优势、领先的技术实力及产品力，有望获得更多份额。 2025年以来家电跑输大盘，白电板块股价表现较弱 截至11月11日，2025年以来家电指数上涨7.8%，同期沪深300上涨18.2%，家电跑输大盘。今年以来家电指数受业绩增长驱动，我们统计的47个家电上市公司2025年前三季度营收/业绩分别增长7.6%/9.1%，但关税扰动、市场担忧国补高基数及行业竞争等拖累家电股价表现。分板块，2025年以来向科技领域转型的家电零部件企业涨幅最高。家电子版块中，白电板块今年股价表现最差，受关税、出口承压及国补扰动影响较大，跑输沪深300约20.6%；黑电、小家电及照明设备板块上涨超10%，黑电今年在产品结构升级下业绩增长较好、小家电行业需求迎来修复、照明板块则受到外延拓展的拉动；家电零部件板块涨幅最高，部分企业向机器人/科技等领域转型，受益于整体科技板块的行情。 家电行业估值处于偏低水平，白电行业估值位于底部 目前家电行业估值处于2020年以来中偏下的水平：截至11月11日，申万家电指数PE（TTM）为14.67X，位于2020年以来46.1%的分位数水平。国补政策实施以来，家电上市公司业绩普遍实现较好的增长，但估值水平并未明显抬升。 分板块，白电板块的估值处于历史较低水平，位于2020年以来19.2%的估值分位数水平；黑电、小家电、厨卫电器板块处于处于2020年以来平均估值左右；照明设备板块估值偏高预计主要系行业受关税、地产等因素影响，业绩有所下降。 家电重仓比例持续回落，白电持股比例下降最大 25Q3家电重仓持股比例延续下降趋势，但仍处于超配水平：Q3家电上市公司被基金重仓持股占比达到2.5%，环比下降0.9pct。以家电市值占A股1.8%的比例计算，家电处于超配水平。 分板块，白电重仓比例下降最大、小家电获加仓。Q3白电/黑电/小家电/厨卫电器/照明设备/家电零部件板块重仓持股比例环比分别-1.06%/-0.13%/0.21%/0.01%/0.00%/0.11%，受国补影响较大的白电及厨电板块重仓比例下降较大，小家电、家电零部件重仓比例提升。 白电高基数压力主要在2025H2及2026H1 1-9月白电内销量同比小幅增长：空调/冰箱/洗衣机1-9月内销出货量同比增长8.4%/2.4%/4.6%，在国补的拉动下，白电销量增长幅度有限。9月空冰洗内销量同比均有所下降，国补的负面扰动开始显现。2026年分季度展望，26Q2基数压力相对较大。空调内销量在2025Q1/Q2/Q3同比分别+6.2%/+11.6%/+6.0%，冰箱2025Q1/Q2/Q3同比分别-2.1%/+8.5%/+1.2%，洗衣机2025Q1/Q2/Q3同比分别+8.5%/+8.3%/-1.9%。以过去5年的月销量均值计算，2026年空冰洗的基数压力也主要集中在上半年：以2019、2021-2024年月销量均值作为基准，计算2025年月销量的偏离度，偏离度较大的月份集中在上半年。（注：空调由于渗透率提升、天气等影响，销量持续增长，故偏离度更高。） 线上价格竞争缓和，线下均价受国补扰动 618后白电线上价格有所修复：奥维云网监测数据显示，H1空冰洗线上价格同比分别-3.5%/-4.5%/+3.1%，但7月开始，空调、洗衣机均价迎来修复。10月进入双十一大促，但空调均价降幅也小于H1，白电线上竞争有所缓解。 线下价格受国补扰动：国补对白电结构拉升贡献明显，但9月进入去年国补的高基数后，均价出现一定下降。 中长期看，空调渗透率仍有提升空间，冰洗规模具备韧性 空调内销量仍具备成长空间： ➢我国空调内销量在波动中不断成长，2010-2024年复合增长5.2%；而冰箱、洗衣机复合增速分别为-0.9%/2.0%。 ➢2024年我国冰洗户均保有量已达到100%左右，已进入存量更新为主的阶段，近几年来销量规模较为稳定。但空调家庭/农村保有量为175.7/111.5台/百户。参考我们在美的集团深度中的计算方法，假设城市每户住房间数保持2020年2.49间/户、农村每户住房间数保持2020年3.86间/户，则尚有29.4%的城市家庭房间、71.1%的农村家庭房间尚未安装空调。空调销量尚有一定的成长空间。 白电龙头份额稳健，冰洗马太效应进一步强化 空调内销：2025年1-9月，海尔凭借好产品及爆款策略实现份额加速提升，行业CR3同比提升0.2pct；尾部品牌份额进一步下降。冰箱内销：格局相对稳定，1-9月海尔/美的/海信份额分别提升0.05/0.08/0.70pct，头部集中度持续提升，中腰部品牌份额下降。洗衣机内销：1-9月龙头海尔和美的份额分别提升1.7/0.6pct，小米份额提升相对较快，中腰部品牌有所承压，行业集中度进一步提升。展望2026年，白电内销大盘压力或持续半年左右，行业承压下，我们看到头部企业在多品牌布局、渠道效率提升、强化营销等诸多方面的动作，凭借更高的盈利能力及领先的技术、产品实力，龙头企业有望在行业需求的波动中获得更多的份额。 家电出口情况-短期面临基数压力，但出海大趋势不变 短期看，25Q4外销基数较高，26Q2基数压力开始逐步降低：2024年受益于高温天气和海外市场的开拓，白电2024年整体增速较高，25Q2开始白电外销增速明显放缓，因此26Q2开始白电基数将相对较低。同时考虑到外销市场自身仍保持较高的内生增速潜力，预计26Q2开始，在低基数下，外销有望回归稳健增长通道。 出海大趋势不变：25Q2受关税及企业全球化产能调整影响，我国家电出口有所波动。但经过2018年以来关税的多轮调整，美国在我国家电出口中的占比已相对较低，2024年空冰洗出口北美洲的销量占比仅为8.6%/18.9%/4.9%。随着关税不确定性逐渐消弭，及我国企业在海外产能、营销及渠道的布局走向成熟，叠加海外或将进入降息周期，家电需求有望好转，预计家电企业海外收入仍将保持稳健增长。 海外零售需求跟踪：美国家电零售额增长稳健，家电库存底部回升 美国线下家电门店零售额回归稳健增长：根据美国商务部的数据，2025年1-8月美国电子和家电店销售额同比持平，但Q2以来持续修复；Q1/Q2家电个人消费支出同比分别增长1.7%/1.3%。虽然受到关税扰动，但美国家电需求增长依然稳健。 美国家电库存底部回升，或进入加库存周期。美国家电家具门店库存自2022年顶部回落以来，到2024年12月达到底部，库销比低