多牌照发力，产融协同韧性突显

核心内容 中油资本是中国石油集团旗下负责金融业务管理的专业化综合性金融业务公司，是中石油金融资产监管、金融业务整合、金融股权投资、金融风险管控的平台。公司于2016年10月由中国石油集团批复设立，于2017年2月在深交所A股市场完成重组上市。2025Q1-3公司实现营业总收入256.45亿元，同比-12.2%；实现归母净利润39.97亿元，同比-7.9%；加权平均ROE（未年化）同比-0.42pct至3.87%。业绩下滑预计主要系利率下行背景下，公司部分业务板块净利差有所下降。 公司具备多个牌照金融业务，昆仑银行、中油财务、昆仑金租是公司的主要业务。主要通过其控股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、昆仑保险经纪，以及参股公司中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行、财务公司、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券、信用增进、股权投资与数智业务。24年昆仑银行、中油财务、昆仑金租营收分别为167、163、28亿元，占比分别为43%、42%、7%。1）昆仑银行（持股比例为77.09%）：依托中国石油集团的资源优势进行展业，产融结合特色化经营，对公业务优势显著。国际业务成熟，有望受益于石油人民币结算。 2）中油财务（持股比例为28%）：集团公司的内部银行和唯一司库平台，资产、收入、利润等指标连续保持国内第一。截至2024年末，贷款规模同比增长23%；不良率为0.02%，资产质量很好。 3）昆仑金租（持股比例为60%）：资产集中于交通与能源领域，资产质量优异，24年末不良租赁资产占比为0.44%，同比下降0.26pct。 各业务板块协同发力，深度融入石油产业链生态。中油资本凭借齐全的金融牌照，在综合金融布局中具备先发优势。预计金融板块盈利能力逐步修复，有望对公司整体收益形成支撑。 盈利预测、估值和评级 我们预计2025-2027年中油资本营业总收入分别为392.90、396.07、399.21亿元，分别同比增长0.7%、0.8%、0.8%；归母净利润分别为47.42、49.31、51.40亿元，分别同比增长1.9%、4.0%、4.2%。综合来看，公司2025年合理估值约为1388亿元，对应目标价10.98元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1、石油产业链景气度下行风险；2、资产质量承压风险；3、利率波动影响盈利能力的风险。 内容目录 一、公司概况：中国石油集团旗下的专业化金融业务平台.............................................41.1基本情况：具备牌照金融业务，股权结构较为集中...........................................41.2财务表现：信托项目风险致业绩承压.......................................................51.3主营业务：商业银行、财务公司是主要业务板块，利息收入为主...............................6二、子板块协同发力，共同服务于石油产业链.......................................................72.1昆仑银行：深耕油气产业链的产融结合特色银行.............................................72.2中油财务：中国石油集团的内部银行，盈利能力领先同业....................................132.3昆仑金融租赁：具备大型产业集团背景，在交通运输领域具有核心竞争力......................16三、盈利预测和投资建议........................................................................203.1盈利预测..............................................................................203.2分部估值..............................................................................21风险提示......................................................................................22 图表目录 图表1：公司开展全牌照金融业务，提供一站式的综合金融服务......................................4图表2：2025Q1-3公司营业总收入同比-12%........................................................6图表3：2025Q1-3公司归母净利润同比-8%.........................................................6图表4：近年来公司减值计提较多（亿元）........................................................6图表5：ROE下滑主要原因是归母净利率下降.......................................................6图表6：财务、银行为公司主要业务（亿元）......................................................6图表7：财务、银行收入占比合计在80%以上.......................................................6图表8：利息收入为公司主要收入形式（亿元）....................................................7图表9：利息收入占比接近90%...................................................................7图表10：公司收入来源以境内市场为主（亿元）...................................................7图表11：境内市场收入占比近八成...............................................................7图表12：昆仑银行主要股东结构图（截至2024年末）..............................................8图表13：昆仑银行分行级机构梳理...............................................................8图表14：昆仑银行总资产持续扩张...............................................................9图表15：昆仑银行净资产稳步提升...............................................................9图表16：2024年末昆仑银行贷款总额yoy+3.95%至2283亿元........................................9图表17：昆仑银行国际业务发展历程............................................................10图表18：2021年以来昆仑银行营业收入持续提升..................................................11 图表19：2024年昆仑银行归母净利润有所承压....................................................11图表20：近年来昆仑银行拨备前利润呈现上升态势................................................11图表21：2024年昆仑银行信用减值损失为30亿元.................................................11图表22：2024年昆仑银行贷款减值损失为34亿元.................................................11图表23：昆仑银行以利息净收入为主要收入来源（亿元）..........................................12图表24：昆仑银行收入结构情况................................................................12图表25：昆仑银行净利差高于城商行平均水平....................................................12图表26：2024年末昆仑银行不良贷款率为1.47%..................................................13图表27：2024年末昆仑银行拨备覆盖率为275.01%................................................13图表28：中油财务股权结构....................................................................13图表29：中油财务主营业务情况................................................................13图表30：2024年中油财务营业收入小幅下降......................................................14图表31：中油财务归母净利润整体较为稳健......................................................14图表32：中油财务总资产规模表现..............................................................15图表33：中油财务ROE和ROA表现..............................................................15图表34：利息净收入是中油财务最主要的收入来源................................................15图表35：中油财务自营贷款及受托贷款规模......................................................16图表36：昆仑金租股权结构图..................................................................16图表37：昆仑金租租赁资产余额情况............................................................17图表38：售后回租模式........................................................................17图表39：直接租赁模式........................................................................17图表40：昆仑金租融资租赁业务投放行业分布...................