产融结合突出，多金融牌照协同服务石油产业链

中油资本是中石油集团旗下的综合性金融业务公司，产融结合突出：控股参股昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、中意财险、中意人寿、昆仑保险经纪、中银国际与中债信增等公司，牌照齐全。产融结合下，由服务中石油集团，延伸至服务能源石油产业链，再扩张至服务“一带一路”等相关国家倡议。公司2022年营业收入同比+5%至324亿元，受信托业务信用减值计提和交易性金融资产公允价值下降影响，归母净利润同比-11%至49亿元。 多牌照协同，共同服务于石油产业链及“一带一路”建设：商业银行、财务公司、金融租赁是公司的三大主要业务，2022年分部营收分别为144、126、29亿元，占比分别为45%、39%、9%，三者收入形式均为利息收入为主，分部归母净利润分别为21.31亿元、17.67亿元、6.76亿元，占公司归母净利润的比例分别为43%、36%、14%。中油财务作为中国石油集团司库平台，始终紧跟中石油集团国际化战略，充分发挥境内外金融税收优惠政策和统一平台优势，为中石油集团成员企业在“一带一路”沿线国家能源合作开发提供融资、国际结算及外汇交易等综合性金融服务。昆仑银行作为注册地在新疆的城市商业银行，发挥注册地区位优势，紧跟国家“一带一路”战略，大力支持新疆地区（丝绸之路经济带核心区）能源开发、能源金融合作，服务当地经济，促进新疆发展，加快产融结合、融融协同、业务创新，不断做强做大产融结合业务。 国企改革有望引领公司高质量发展：央企新考核体系用ROE替换净利润，重点突出企业盈利能力与盈利质量，国资委对国有企业开展世界一流企业对标动员部署。中油资本的ROE近两年受息差收窄、信托业务风险、金融资产公允价值下降等影响，ROE大幅下滑，公司2023年经营计划提出将搭建一流企业指标体系。我们认为，随着国企改革首次使用ROE代替净利润增速，中油资本作为中石油旗下的上市公司，结合公司的经营计划，有望提高对盈利能力和盈利质量的重视程度，为ROE提升积蓄动能。2023Q1公司实现营业收入91.49亿元，同比+20.0%；归母净利润21.89亿元，同比+27.1%；平均ROE同比+0.42pct至2.26%。 投资建议：我们预计2023E-2025E中油资本营业总收入分别为352.39、376.74、407.16亿元，分别同比增长8.66%、6.91%、8.07%；归母净利润分别为60.69、68.37、76.28亿元，分别同比增长23.41%、12.65%、11.56%。公司当前股价对应2023年17.64×PE。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：大股东减持风险；石油产业链景气度下降；信托业务信用风险持续扩张；资本市场大幅波动带来公司的金融产品投资公允价值下跌。 盈利预测： 1中石油集团旗下的全牌照金融业务平台 1.1公司概况：中石油集团旗下的全牌照金融业务平台 中油资本是中石油集团旗下的综合性金融业务公司。中国石油集团资本股份有限公司（证券简称“中油资本”）是中国石油天然气集团旗下负责金融业务管理的专业化公司，于2016年10月由中石油集团批复设立，于2017年2月在深交所A股市场完成重组上市。中油资本主要通过其控股、参股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、中意财险、昆仑保险经纪、中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行业务、财务公司业务、金融租赁业务、信托业务、保险业务、保险经纪业务、证券业务、信用增进业务、股权投资业务与数字化智能化业务，是一家全方位综合性金融业务公司。 坚守产业金融定位，全面服务于中石油集团完整的油气产业链。公司坚守产业金融定位，面对中国石油集团完整的油气产业链、数量庞大的产业链客户群体以及丰富的服务应用场景，在实现产融结合区域协调机制中国石油集团全覆盖的前提下，持续推进与中国石油集团各专业公司间战略合作，产业金融的独特优势进一步凸显。同时，作为旗下拥有多张金融牌照的综合性金融服务企业，公司致力于为客户提供“一揽子”“一站式”综合金融服务，全方位助力油气产业链发展。各金融企业强化共赢理念，着力打造产融结合、融融协同升级版，切实推动产业与金融高质量对接、高水平融合。 表1.股权结构清晰，中石油集团持有上市公司77.35%股份（截至2023Q1末） 图1.中油资本历史沿革 表2.中油资本具有全牌照金融业务，能够提供一站式的综合金融服务 1.2主营业务：银行、财务公司、金融租赁是三大业务，息差收入为主 商业银行、财务公司、金融租赁是公司的三大主要业务，盈利模式均为息差收入为主。2022年商业银行、财务公司、金融租赁各分部对外营业总收入分别为144、126、29亿元，占比分别为45%、39%、9%，三者收入形式均为利息收入为主。 按收入形式分类，2022年利息收入为284亿元，占比达87%。 图2.银行、财务、金融租赁是公司三大主要业务（亿元）图3.银行、财务、金融租赁收入占比达90%以上 图4.收入形式主要以利息收入为主（亿元） 图5.利息收入占比达80%以上 昆仑银行是公司归母净利润的第一大来源。2022年昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁的归母净利润分别为21.31亿元、17.67亿元、6.76亿元，占公司归母净利润的比例分别为43%、36%、14%。 图6.分业务归母净利润（亿元） 图7.昆仑银行是公司归母净利的主要来源 1.3财务概况：信托项目风险+公允价值变动亏损致业绩承压 收入保持平稳，近两年净利润受信托业务信用减值计提和交易性金融资产公允价值下降影响下滑。公司2022年营业收入为324亿元，同比增长5%，2016-2022年维持在300亿左右。2021年起，受地产风险传导，信托业务信用减值计提上升，2021、2022年公司信用减值损失分别为22.81、6.28亿元，信托业务净利润分别由2020年的12.63亿元下降至2021、2022年的3.43、-4.04亿元。2022年受资本市场波动影响，公允价值净损失9.46亿元，2021/2022年归母净利润分别同比下降29%、11%至55、49亿元。 受利润及利润率下降影响，公司ROE近两年大幅下滑。2021、2022年上市公司平均ROE分别下降2.96pct、0.87pct至6.09%、5.22%。根据杜邦分析法，近两年公司总资产周转率和权益乘数保持稳定，ROE下降主要因归母净利率大幅下滑。随着信托项目风险收敛、资本市场回暖，公司净利润和ROE有望触底反弹。 2023Q1公司实现营业收入91.49亿元，同比+20.0%；归母净利润21.89亿元，同比+27.1%；平均ROE同比+0.42pct至2.26%。 图8.中油资本归母净利润及ROE 图9.中油资本营收规模及增速 图10.信托业务净利润大幅下滑 图11.2022年受资本市场影响公允价值净损失9.5亿元 图12.ROE大幅下滑主要因归母净利率下降所致 2多牌照协同，共同服务于石油产业链及“一带一路”建设 2.1昆仑银行：围绕石油产业链的“产融银行”，国际业务成熟 产融结合的经营历史悠久。昆仑银行前身是2006年成立的克拉玛依市商业银行，2009年4月中国石油天然气集团公司通过增资控股了克拉玛依市商业银行，2010年4月正式更名为昆仑银行。2016年8月，中国石油天然气集团公司将全部所持股份无偿划转至中国石油集团资本有限责任公司。重组以来，昆仑银行充分发挥扎根新疆地区的金融优势和作用，为新疆、为西部、为能源提供金融服务，创新金融体系，服务实体经济。经过10年的发展，昆仑银行产融结合特色初具规模，综合实力持续增强，从一家小型区域性城商行逐步发展成为跨区经营、具有一定国际影响力的特色商业银行，资产规模迈入全国城市商业银行前列，2009年至2022年总资产年复合增长率达25%，是近年来国内成长最快的银行之一。昆仑银行在“2022年中国银行业100强榜单”中排名第48位。 图13.昆仑银行发展历程 图14.昆仑银行总资产（亿元），2009-2022年复合增长率达25% 背靠中石油，股权结构稳定。中油资本是昆仑银行第一大股东，持股比例为77.09%。 除此之外，其他主要股东还包括持股5%以上的克拉玛依市城市建设投资发展有限责任公司，以及派驻董事的中海集团投资有限公司、新疆维吾尔自治区国有资产投资经营有限责任公司等。 表3.昆仑银行前十大股东（2022年报）股东名称 以产融结合为主线，多类型业务齐头发展。昆仑银行以“成为能源领域最具实力优秀商业银行”作为战略目标，遵循依托石油、立足新疆、面向全国、走向国际的发展布局，将产融结合的思路运用在昆仑银行公司金融业务、个人金融业务、信用卡业务等方面，在石油能源产业赛道内占据有利地位。2018年公司正式成立产融业务管理部，形成初步的业务发展模式和人才队伍，以根植中国石油集团产业链，帮助产业链上的企业共同成长为服务宗旨,不断探索创新，发掘业务机会，在产融结合战略下巩固核心竞争力。 分行围绕国内重要油田建设，助力产融协同。截止2022年末，昆仑银行共有分支机构80个，分行级机构10家，分别为克拉玛依分行、乌鲁木齐分行、大庆分行、吐哈分行、库尔勒分行、西安分行、伊犁分行、喀什分行、国际业务结算中心和上海国际业务结算中心，其中分行设置均围绕油田设立，把握产融结合定位。 图15.昆仑银行分支机构情况 公司金融：锚定产融结合，“昆仑快车”发展迅速。昆仑银行的公司金融业务是产融结合的主要发力点，并将重心放在公司“昆仑快车”品牌的建设和完善中。截至目前，经过九年的业务创新和拓展，“昆仑快车”已经包含了商信通、油企通、物采通、租融通、投融通等一系列针对上游产业链客户的“通”类产品；促销贷、燃气贷、商保贷等针对下游产业链客户的“贷”类产品；以及石油石化商品融资、新能源汽车贷款等多样化产品。2022年昆仑银行新增产业链客户1436户，产融专属信贷余额570.26亿元，较上年增加17.01亿元。产融专属信贷余额在公司贷款余额中的占比由2016年的23%上升至2020年的45%，在昆仑银行的积极布局下，以“昆仑快车”为代表的产融结合业务优势不断强化。 图16.昆仑快车业务情况 图17.产融专属信贷余额情况 个人金融：积极融入消费场景，在财富管理及信贷方面持续发力。昆仑银行在个人业务中坚持产融协同策略，积极发挥其在石油能源领域的比较优势，将石油与个人业务实现有机结合，进行重点营销，在其打造的“人车油”生态圈中不断深耕。1）财富管理方面，昆仑银行加快推进零售市场竞争力建设，持续提升零售金融服务的一体化和专业化水平，2022年零售条线储蓄存款余额历史性突破千亿元大关，中间业务产品销售规模达到740.33亿元，零售客户总数451.28万户，中高端及以上客户32.27万户，同比增长12.39%；有序推进理财子公司申设，全面落实资管新规要求，净值化率达到100%，理财余额298.01亿元。2）信贷方面，除了传统的住房、商用房按揭贷款外，昆仑银行还针对性推出了石油职工信用贷款、石油职工子女留学贷款，对职工提供无担保贷款，2022年“融信秒贷”、“真薪贷”等一批自营消费贷产品上线推广。 国际业务：立足服务中石油集团走出去战略，围绕中石油成员企业海外油气资产密集区域拓展业务。昆仑银行的国际业务自2010年起步，以大型央企、石油石化产业链上下游企业为客户群，以中国石油海外五大战略合作区为国际化经营基地，服务国家能源“走出去”战略，2011年就与50余个国家和地区的数百家银行建立了代理行合作关系。北京国际业务结算中心、上海国际业务结算中心分别在2014年、2019年设立，国际业务的业务范围和优质客户群进一步扩大。 表4.昆仑银行国际业务发展成熟时间 利息净收入为主要贡献项，近年营收企稳回升。2019-2020年，受息差收窄导致净利息收入减少、国际业务收入下降和债券市场巨幅波动影响，公司营收有所下滑，但2021年起已逐步企稳回升。伴随净息差自2020年底逐渐回升，公司2021、2022