“金融+制造”特色鲜明，产融结合优势突出

国家电网下属子公司，“金融+制造”双主业驱动业绩：1）国家电网下属子公司，逐步发展为国有金融控股集团。国网英大系英大集团子公司，国家电网孙公司，实控人为国资委，第一大股东为国网英大国际控股集团有限公司，持股比例达到65.53%。公司现任管理团队履历丰富，专业技能扎实。2）增资扩表转型多元金融，盈利能力显著改善。国网英大前身为置信电气，主要从事电工电气装备制造业务。受成本端拖累，公司业绩不断下探，2019年全年归母净利润同比-17.4%至0.16亿元。2020年，公司完成重大资产重组，注入信托、证券、期货等金融业务，自此走出了一条“金融+制造”双主业运营的特色发展道路，2024H1公司营收/归母净利润分别同比-0.4%/+21.3%至49.89/9.16亿元。当前阶段金融业务已成为公司业绩的主要支撑（2024H1，英大信托、英大证券净利润占国网英大主要控股参股公司合计净利润的比重分别为89%、6%），且对于公司的成本端以及盈利能力起到明显的改善作用。 依托国网禀赋，产融结合打造能源金融新业态：1）英大信托：紧密围绕电网主业，产融协同筑成坚实盈利基础。英大信托业绩与国家电网建设资金需求共振，在信托行业整体面临转型压力和市场竞争加剧的背景下，英大信托紧密围绕电力产业链布局金融业务，有效规避了行业波动带来的风险，实现了稳健增长。2018年至2023年，英大信托净利润由5.93亿元增至16.08亿元，信托行业净利润排名由第35名上升至第6名。2）英大证券：充分发挥能源特色，捕捉绿色金融新机遇。英大证券有着鲜明的产业特征，在电力能源领域具有较强的专业优势和较为丰富的项目经验。2023年/2024H1公司实现净利润1.07/0.78亿元，同比增长97.63%/13.63%，主要得益于投资收益的增加。基于自身特色，英大证券积极推动绿色金融，其牵头主承销的低碳转型挂钩公司债获得深圳市绿色金融协会颁发的“绿色金融产品创新奖”。 碳中和孕育广阔碳市场，碳资产业务持续积聚势能：1）碳市场运行框架逐步建立，国网英大多项业务开业内先河。国网英大是国内第一家涉足碳资产管理业务并且拥有完整业务链的上市公司，自主开发完成国内最大的能源互联网碳资产管理平台，为企业低碳转型提供“管理+技术+资金”整体解决方案。2）建立全环节碳资产业务生态链，为未来营收增长增加新动能。国网英大以统一管理为核心，碳资产管理平台为载体，构建一站式的综合碳资产管理服务。公司打通碳资产业务生态链全环节，精准覆盖各类客户碳资产开发、管理核心需求。 盈利预测与投资评级：结合公司经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为16.79/17.68/18.19亿元，对应同比增速分别为23.09% /5.29% /2.89%，对应EPS分别为0.29 /0.31 /0.32元，当前市值对应2024-2026年PE估值分别为14.40x/13.68x/13.30x。我们选择4家多元金融板块上市公司作为可比公司，截至2024年9月6日，其平均PE（ TTM ）估值为14.02x，平均PE（2024E）估值为13.08x。 国网英大金融业务呈现稳健发展态势，碳资产与电力装备制造业务潜能有待释放，看好公司长期成长空间，维持“增持”评级。 风险提示：1）业绩增长不及预期。2）信托业务监管趋严。3）碳资产盈利能力不及预期。 1.国家电网下属子公司，“金融+制造”双主业驱动业绩 1.1.国家电网下属子公司，逐步发展为国有金融控股集团 国网英大股份有限公司（简称“国网英大”）为国网英大国际控股集团有限公司（简称“英大集团”）子公司、国家电网有限公司（简称“国家电网”）孙公司。英大集团成立于2010年12月，注册资本金为人民币1022亿元，是国家电网全资子公司和金融资产投资管理平台。 国务院国有资产监督管理委员会控股，为中央国有企业。国网英大的实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，国网属性较强，第一大股东为国网英大国际控股集团有限公司（持股比例65.53%）。根据2024年中报，国网英大现有前五大股东分别为：国网英大国际控股集团有限公司（65.53%），国网电力科学研究院有限公司（7.49%），上海置信（集团）有限公司（3.63%），上海置信电气工程安装有限公司（1.70%），济南市能源投资有限责任公司（1.37%）。 表1：截至2024年6月30日公司前五大股东持股情况 图1：公司具有较强“国网”属性（数据截至2024年6月30日） 干将履新，丰富经验与专业技能助力公司未来发展。公司现任管理团队履历丰富，专业技能扎实。董事长杨东伟先生拥有博士学位，为正高级会计师，历任鲁能集团、国网上海电力总会计师，英大商务服务公司筹备组副组长，国网电商公司执行董事、总经理、党委副书记，国网电商公司（国网金融科技集团）董事长、党委书记等职，现任国网英大国际控股集团有限公司董事长、党委书记，国网英大股份有限公司董事长、党委书记。公司新任总经理乔发栋拥有博士学位，高级会计师，现任国网英大国际控股集团有限公司党委委员、国网英大股份有限公司总经理、党委副书记兼英大基金管理有限公司董事长、党总支书记。综合看来，董事以及其管理团队材高知深，丰富的就业经历和扎实的专业技能有望推动公司业务较快发展。 表2：公司高管介绍 1.2.增资扩表转型多元金融，盈利能力显著改善 公司前身为置信电气，主营电力装备业务。2019年及以前，公司从事电力行业的电工电气装备制造板块业务，主要包括配电设备及运维检测、高电压技术与服务、综合能源服务相关的研发、生产、销售和技术服务等。公司主营业务毛利率低于25%，且逐年下行，2019年仅为13.84%。受成本端拖累，公司归母净利润不断下探，2019年全年归母净利润（追溯前）同比-17.4%至0.16亿元。2019年12月25日，证监会回复通过公司重组计划，公司开始全面布局多元金融业务。 电力公司布局多元金融，2020年完成增资扩表。2020年，公司完成重大资产重组，对外股权投资金额逾178亿元，共发行43.62亿股股份，公司普通股股份总数由13.56亿股增加至57.18亿股。公司发行39.55亿股股份向英大集团等交易对方购买英大信托73.49%的股权和英大证券96.67%的股权，交易完成后英大集团持有公司59.83%股权，成为公司控股股东。公司募集配套资金22.38亿元向英大证券增资，同时，英大证券向其全资子公司英大证券投资有限公司增资。公司通过增资扩股控股英大保理，并与英大信托共同向英大保理增资。此外，置信智能参股福建和盛高科技产业有限公司股权，以盈余公积转增注册资本。至2020年6月末，公司控股股东由国网电科院变更为英大集团（65.53%），第二大股东国网电科院持股比例由31.57%变更为7.49%；公司总资产由86.7亿元增加至396.8亿元（+357.5%），净资产由35.4亿元增加至200.4亿元（+465.6%）。 重大资产重组顺利完成后，公司在国家电网公司党组的坚强领导下，一方面从事低碳节能、中低压电气及新材料一次设备、电网智能运维系统及设备、电力工程及节能服务相关的研发、生产、销售和技术服务等业务，另一方面则坚持根植主业、服务实业、以融强产、创造价值的定位，走出了一条颇具国网特色的金融业务发展道路。至2024H1，公司总资产较年初+2.0%至452亿元，净资产较年初+5.4%至211亿元。 图2：2019-2024H1公司总资产、净资产规模及环比增速 公司积极推进转型发展，实行“金融+制造”双主业运行模式。公司于2020年上半年正式完成金融资产的重组，主营业务由电气制造业转变为“金融+制造”双主业。制造业方面主要涉及电气及新材料设备、电力运维业务、低碳节能与工程服务相关的研发、生产、销售和技术服务。金融业务方面则主要从事信托、证券、期货、碳资产等业务领域。 目前英大集团持有财务公司、财险、寿险、保险经纪、保险资管、信托、证券、期货、公募基金、产业基金、融资租赁、投资、碳金融等金融或类金融牌照，参股多家机构。 图3：国网英大公司架构 公司营收规模向好，多元化业务结构不断优化，金融业务成为主要增长点。2023年公司营收达到108.95亿元，同比增长0.3%，归母净利润13.64亿元，同比增长27.6%。 其中，电工电气装备制造业务实现收入68.74亿元，同比增长9.70%；金融业务受行业监管趋严、资本市场波动加剧影响，面临较大展业压力，全年实现收入39.87亿元，同比下降12.30%，旗下的英大信托、英大证券营收分别为27.87、11.56亿元，同比分别+6.89%、-11.56%。2024H1金融行业加速整顿，公司公允价值变动收益提升带动业绩高增，当期实现营收49.89亿元，同比-0.4%。实现归母净利润9.16亿元，同比+21.3%。 图4：2019-2024H1国网英大营收及增速情况 图5：2019-2024H1国网英大归母净利润及增速情况 资产重组带动营收结构变化，金融业务收入占比稳定在40%左右。公司2020年完成资产重组后，营收结构发生大幅改变，传统电力装备业务合计营收占比由2019年98%大幅下降至2020年的62%，而金融业务占营业总收入比重约为37%，金融业务的加入驱动公司成功转型“金融+制造”双主业发展模式。至2024H1，公司电力装备业务营收占比为61%，金融业务营收占比达到39%，其中信托业务营收占比达到31%。 图6：2017-2024H1公司营业收入结构 金融业务大幅贡献利润，信托成为净利驱动。2020年重大资产重组完成后，公司新增金融业务，扩大了公司经营规模，提升了公司的盈利能力，使得公司资产、净资产、收入、归母净利润同比大幅增加。公司2020年净利润15.03亿元（同比+22.67%），归母净利润同比+23.43%至11.76亿元。其中，英大信托贡献净利润约12.38亿元，占国网英大主要控股参股公司合计净利润的78%，以信托为首的金融业务的加入驱动公司净利高增，成为公司未来的主力增长点。2024H1，英大信托、英大证券分别贡献净利润10.95、0.78亿元，占国网英大主要控股参股公司合计净利润的比重分别为89%、6%。 图7：2021-2024H1国网英大主要参控股公司净利润分布情况 营业成本率长期高企，金融业务明显改善成本端。自上市以来，公司营业成本率长期处于高位，主要为制造业领域的投入。截至2020年末，公司主营业务成本的前期投入已基本完成，2016年达到58亿元顶点后，2017-2020年营业成本均保持在45亿元左右，其中2020年营业成本同比略降1.2%，制造业成本投入的规模效应已经显现。2020年引入金融业务驱动公司营业成本结构改善，驱动公司盈利能力逐步提升。2020年重大资产重组完成后，公司营业利润率基本保持在20%-30%区间内，ROE基本保持在6%-9%区间内，较重组前大幅提升。 图8：2018-2024H1公司营业成本及营业利润率 图9：2018-2024H1国网英大ROE 2.依托国网禀赋，产融结合打造能源金融新业态 2.1.英大信托：紧密围绕电网主业，产融协同筑成坚实盈利基础 我国信托资产规模企稳，资产结构转型持续推进。伴随资管新规落地，传统以单一信托为主的通道业务受限，信托公司利用自身制度优势加快推进转型，信托业务结构持续优化。截至2023年末，我国信托资产规模余额为23.92万亿元，较2020年低点增长17%，其中集合资金信托/单一资金信托/管理资产信托规模分别为13.52/3.86/6.55，较2020年分别+33%/-57%/+57%。以通道类业务为主的单一资金信托规模占比持续下降，2023年末占比已降至16.12%，显示出信托行业正在向轻资本运营、重受托服务的经营模式转型，并取得了显著成效。 图10：2016-2023年我国信托资产规模变化情况（万亿元） 英大信托针对能源产融深耕细作，促进国家电网高质量发展。依托股东背景，英大信托