年报点评：产融结合，服务航空产业链

事件概述 2021年，中航产融实现营业总收入190.84亿元，利润74.90亿元，归母净利润44.71亿元，同比分别增长4.05%、9.68%和36.56%；ROE 10.17%，较上年同期的9.92%，提高0.25个百分点。期间，经营活动产生的净现金流452.12亿元，yoy +350.57%。截至2021年末，中航产融总资产4569.31亿元、净资产415.78亿元，同比分别增加20.37%和4.33%，杠杆率10.99倍。 分析判断: 经历了2018-2019年营收的快速扩张之后，2020-2021年，中航产融的营收稳步增长且实现相应的利润增长。随着公司在新能源、供应链金融和军民融合产业投资方向的战略布局，证券、信托、股权投资的业务规模有望获得进一步增长。考虑到疫情对于经济复苏、租赁和信托行业的短期影响，以及公司成本管理的努力，我们微调2022E/2023E营业总收入212.89/223.53亿元的预测至202.94/213.09亿元，并增加2024年预测为223.74亿元；上调2022/2023年归母净利润39.69/41.66亿元的预测至45.23/45.48亿元，并增加2024年预测为46.42亿元，对应EPS分别为0.51元/股、0.51元/股、0.52元/股。以2022年3月31日4.14元/股收盘价计算，PE分别为8.16/8.12/7.96倍，维持公司“增持”评级。 ► 产融开局之年，净利润近45亿 截至2021年末，中航产融及子公司合计持有中航证券100%、中航期货89.04%、中航国际租赁98.13%、中航信托 84.42%、中航财务28.16%的股份。2021年度，中航产融营业收入190.84亿元：租赁和信托分别贡献营收54%和21%，证券业务贡献约12%，财务公司业务贡献约11%。 围绕航空产业链，提升产业金融服务水平 公司第一大股东为航空工业集团，集团及下属单位合计持有公司47.05%的股份。作为航空工业集团旗下唯一的产融结合平台，公司大力发展综合金融服务、航空产业投资和新兴产业投资，创新打造“产、投、融”协同模式。 截至2021年12月31日，公司总股本89.20亿股，其中大股东航空工业集团持有公司39.45%的股份，集团及下属单位合计持有公司47.05%的股份。 投资建议 A股上市的几家可比金控公司的平均PB（2021年三季度末）1.27倍，中航产融有一定的估值修复空间。可比公司平均2021年PE约37.37倍，剔除最大值和负值之后的均值为22.83倍。考虑到中航产融背靠航空工业，在军民融合大背景下，产融 协同优势明显，考虑到2022年公司在成本管理方面的努力，给予2021年PE9-9.5x，目标价从4.1-4.5元区间上调至4.5-4.75元区间水平。综上，我们估计中航产融的合理静态市值在402-425亿元。 风险提示 中航产业投资方向的业务开展或项目利润率不达预期；公司的金融子板块受流动性影响；股、债市场波动幅度增大；信托等金融子公司的业务开展受监管影响；市场行情下跌或使公司投资业绩下行等。 1.产融开局之年，净利润近45亿 2021年，中航产融实现营业总收入190.84亿元，利润74.90亿元，归母净利润44.71亿元，同比分别增长4.05%、9.68%和36.56%；ROE 10.17%，较上年同期的9.92%，提高0.25个百分点。期间，经营活动产生的净现金流452.12亿元，yoy+350.57%。截至2021年末，中航产融总资产4569.31亿元、净资产415.78亿元，同比分别增加20.37%和4.33%，杠杆率10.99倍。 其中，以公允价值计量的交易性金融资产/其他非流动金融资产贡献23.27亿元当期利润。 2021年，公司积极服务航空军工与科技创新，推动设立航空产业链引导基金，战略布局军工供应链金融平台，提供国企混改“一揽子”服务，各业务单元服务航空军工。所属租赁公司飞机租赁资产规模位居全球第13位，所属信托公司信托业务收入行业排名第7位，所属证券公司首次获得A类A级评定，军工投行服务与资管产品创设取得可喜成绩；产业投资平台完善专业能力建设。截至2021年末，中航产融及子公司合计持有中航证券100%、中航期货89.04%、中航国际租赁98.13%、中航信托84.42%、中航财务28.16%的股份。2021年度，中航产融营业收入190.84亿元：租赁和信托分别贡献营收54%和21%，证券业务贡献约12%，财务公司业务贡献约11%。中航产融于2012年、2013年先后设立中航新兴投资和中航航空投资，面向新兴产业和航空产业两个方向投资。2019年以来，公司通过增资、理顺管理关系等方式，持续加强公司产业投资业务的发展。 公司于2021年6月将企业名称由“中航资本”正式更名为“中航产融”，确立了新的发展定位——以产业金融和综合金融为两大业务方向，健全航空产业投资、综合金融业务、航空相关产业投资三大业务平台，推进数字化、轻资本化、体系化服务三大转型。 公司完成股权投资总额58.44亿元，其中，完成对控股子公司中航信托增资20亿元，以7.0306亿元收购航空工业集团持有的中航安盟财产保险有限公司50%股权。 公司于2021年12月公告计划向中航证券增资20亿元，于2022年1月公告计划向中航集团专注供应链金融服务的科技平台金网络公司增资1.55亿元。公司为下属主要成员单位补充资本实力和提高核心竞争力，上市平台对优质成员公司的把控提升。 2.围绕航空产业链，提升产业金融服务水平 公司第一大股东为航空工业集团，集团及下属单位合计持有公司47.05%的股份。 作为航空工业集团旗下唯一的产融结合平台，公司大力发展综合金融服务、航空产业投资和新兴产业投资，创新打造“产、投、融”协同模式。 截至2021年12月31日，公司总股本89.20亿股，其中大股东航空工业集团持有公司39.45%的股份，集团及下属单位合计持有公司47.05%的股份。中航产融总资产4569.31亿元、净资产415.78亿元。 中航产融作为航空工业集团所属产业金融投资平台，依托航空工业集团雄厚的产业背景，了解产业发展需求，更容易获得集团资本、资源及政策等支持，分享航空产业、战略新兴产业等领域发展红利，在航空产业领域投资及项目设立等方面，具有先天优势，积极探索并发展公司的产业直投、私募基金投资等业务，在国企改革、战略新兴产业特别是航空工业领域的投资具有先天优势，并形成了一定的市场优势。 表1中航资本前10大股东 公司服务于航空工业集团的主责主业、产业链、外部实体经济及广大客户，通过直接投资、产业投资基金等方式支持以航空产业为代表高新科技投资。下属子公司中航产投参与航空工业集团所属上市公司深南电路、中航光电的定向增发；全资子公司中航证券所属中航创新联合成飞集团发起设立航空产业链引导基金。公司还参与中航金网络的增资项目，积极搭建产业链供应链金融平台，支撑航空产业与军工行业产业链供应链自主安全可控。中航产投、中航证券、中航信托、中航租赁、财务公司、中航期货等多种业态协同，有针对性的提供天使投资、VC/PE、Pre-IPO、并购基金、混改基金、融资租赁等综合金融服务，覆盖企业发展的投入期、成长期、成熟期与退出期。 航空工业集团自身也有“碳中和”能源综合管理的需求。2022年3月22日，中航产融公告，控股子公司中航信托拟以信托资金不超过1.35亿元人民币间接参与投资航空工业新能源52%股权转让项目。航空工业新能源自2010年开始投资风力发电、垃圾焚烧发电等清洁能源项目，通过资源聚焦，在内蒙古、吉林、广东、广西等地形成区域市场优势，目前在清洁能源领域已有运营项目42万千瓦（其中包含日处理能力1200吨的垃圾焚烧发电），在建项目67万千瓦，储备项目超过300万千瓦。 中航产融的P/E（LYR）约10.82倍。我国军工和新能源产业均处在景气度上升周期，我们预计中航产投将实现较大规模的基金运作，对中航产融的盈利增厚或将比较显著。 3.盈利预测及投资建议 盈利预测 经历了2018-2019年营收的快速扩张之后，2020-2021年，中航产融的营收稳步增长且实现相应的利润增长。随着公司在新能源、供应链金融和军民融合产业投资方向的战略布局，证券、信托、股权投资的业务规模有望获得进一步增长。考虑到疫情对于经济复苏、租赁和信托行业的短期影响，以及公司成本管理的努力，我们微调2022E/2023E营业总收入212.89/223.53亿元的预测至202.94/213.09亿元，并增加2024年预测为223.74亿元上调2022/2023年归母净利润39.69/41.66亿元的预测至45.23/45.48亿元，并增加2024年预测为46.42亿元，对应EPS分别为0.51元/股、0.51元/股、0.52元/股，以2022年3月31日4.14元/股收盘价计算，PE分别为8.16/8.12/7.96倍，维持公司“增持”评级。 估值及投资建议 A股上市的几家可比金控公司的平均PB（2021年三季度末）1.27倍，中航产融有一定的估值修复空间。 可比公司平均2021年PE约37.37倍，剔除最大值和负值之后的均值为22.83倍。考虑到中航产融背靠航空工业，在军民融合大背景下，产融协同优势明显，考虑到2022年公司在成本管理方面的努力，给予2021年PE9-9.5x，目标价从4.1-4.5元区间上调至4.5-4.75元区间水平。 综上，我们估计中航产融的合理静态市值在402-425亿元。 *未披露年报的公司，按三季报净利润*4/3计2021年全年净利润估计 4.风险提示 中航产业投资方向的业务开展或项目利润率不达预期；公司的金融子板块受流动性影响；股、债市场波动幅度增大；信托等金融子公司的业务开展受监管影响；市场行情下跌或使公司投资业绩下行等。