多牌照金控平台，“产融结合+军民融合”推动公司业务快速增长

证券研究报告·个股报告·公司事件点评报告 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 推荐(首次) 报告日期：2018年3月20日 相关事件： 2018年3月15日中航资本发布2017年年度报告，公司2017年实现营业总收入109.51亿元，较2016年增长25.19%；归属母公司净利润27.84亿元，较2016年增长19.77%；净资产收益率为12.33%，较2016年增长1.56%。 投资要点： ◆多牌照金融控股平台，依托中航集团服务实体经济及军工产业。公司业务主要涉及金融产业、航空产业、新兴产业三大业务板块，其中金融产业旗下拥有证券（中航证券）、信托（中航信托）、租赁（中航国际租赁）、保险（中航安盟财险）、期货（中航期货）、基金（中航基金）、财务公司（中航财务）等除了银行牌照之外的多张金融牌照，已经形成一个典型的多牌照金融控股平台。未来公司还将加快自身“全牌照”金融业务布局，努力在银行、资产管理公司、寿险、消费金融、应收账款保理、境外飞机租赁等金融业务领域实现新的布局。 ◆中航证券营收与营业利润下滑幅度均超出行业平均水平。2017年中航证券营收9.62亿元，下滑8.99%，超出同业3.9个百分点；营业利润3.55亿元，下滑20.58%，超出同业12.27个百分点。主要由于目前中航证券净资本规模较小，其固定成本较为刚性，难以随收入下滑同比例下降；在业务向高端集中的大环境下，中航证券受行业整体下降影响更为显著。2017年中航证券利润主要由投行和自营业务贡献，二者贡献的营业利润分别占比高达39.73%和34.72%；而经纪业务贡献的营业利润仅为2456万，占比仅为6.9%，大幅低于行业平均水平；资管业务贡献营业利润仅为704万，占比仅1.98%。我们认为，在今年IPO审核趋严、A股市场风格不定的判断下，公司投行和自营业务业绩大概率将难以维持，全年中航证券业绩或将进一步出现下滑。 ◆中航信托良性发展，未来有望为公司业绩增长做出更大贡献。报告期内信托业务实现营业收入27.41亿元，比上年增长23.91%，毛利率为67.61%，比上年增加2.13%。公司信托业务的资产运用主要集中于贷款和可供出售金融资产，分别占总资产的38.75%和37.43%。在资产分布方面，公司信托业务资产主要分布于实业和基础产业，所占比例分别为22.30%和 主要财务指标（单位：百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 5707.03 11414.05 14838.27 18547.83 （+/-） 35.89% 100.00% 30.00% 25.00% 归属母公司净利润 2718.67 3304.63 4289.88 5639.42 （+/-） 14.88% 21.55% 29.81% 31.46% EPS（元） 0.30 0.37 0.48 0.63 市盈率 18.79 15.46 11.91 9.06 市净率 2.20 1.99 1.78 1.56 ROE 11.69% 12.90% 14.97% 17.27% 公司基本情况（最新） 总股本/已流通股（亿股） 89.76/76.19 流通市值（亿元） 510.75 每股净资产（元） 2.59 资产负债率（%） 88.04 股价表现（最近一年） 资料来源：WIND，华鑫证券研发部 分析师：潘永乐 执业证书编号：S1050517100001 联系电话：021-54967705 邮箱：panyl@cfsc.com.cn 非银金融 当前股价：5.62元 中航资本(600705): 多牌照金控平台，“产融结合+军民融合”推动公司业务快速增长 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 证券研究报告·个股报告 14.65%。2017年，公司完成对中航信托18.1亿元的增资。至2017年底，中航信托存续项目1278个，新增占比49.92%；其中集合信托项目557个，新增占比50.62%；单一信托项目688个，新增占比48.98%；财产权信托项目33个，新增占比57.57%。我们认为，公司信托业务已具备较大规模和较为成熟的条件，未来有望推动公司业绩进一步增长。 ◆租赁业务毛利略有下降，但整体规模受金融去杠杆影响较弱。报告期内，公司租赁业务实现营业收入55.4亿元，同比增长34.71%，毛利率为22.07%，比上年略减0.21%。租赁业务发展相对稳定。在融资租赁业务的行业分布中，工业设备行业项目100个，占比28.25%；总金额150.62亿元，占比32.98%；基础设施行业项目97个，占比27.40%；总金额164.09亿，占比35.93%；工业设备和基础设施等实体经济行业是公司融资租赁业务的主要下游，面对去杠杆大潮我们认为公司融资租赁业务相对受到的影响有限。2017年，公司完成对中航租赁14.67亿元的增资，至2017年底，中航租赁资产规模已接近850亿元，处于行业领先水平。我们认为，公司租赁业务受去杠杆影响较小，在鼓励金融支持实体经济的大框架下，公司融资租赁业务未来有望取得更高增速。 ◆在去杠杆浪潮中，财务公司成本控制成为关键。2017年，财务公司业务中的利息支出、销售费用等合计较去年增加了33.27%。我们认为，受利差缩小的影响，财务公司方面承担了相对高的利率成本，导致财务公司业务成本有较大幅度提高。财务公司是公司饯行军民融合的重要融资平台，未来在控制好融资成本的前提下，其规模和业绩有望继续快速增长。 ◆产融结合优势明显，军民融合战略进一步深入。2017年，公司依托航空工业集团，大力发展综合金融服务、航空产业投资和新兴产业投资。发展贯穿于航空工业产业链的各个环节，实现了金融与航空工业产业的融合发展，成为公司的核心竞争力，军民融合战略进一步深入。 ◆员工持股计划顺利完成，目前股价较增持价格依旧倒挂。2017年，公司顺利通过市场化增持方式完成员工持股计划。截止2017年11月2日累计通过二级市场买入公司股票1713.2万股，占公司已发行股本的0.19%，成交均价为6.14元，成交金额超过1.5亿元，并自2017年11月2日起锁定12个月。我们认为，本次以增持形式体现的员工持股计划更加体现了公司员工对于公司未来前景的预期，且目前股价较增持价已经倒挂7.3%左右，安全边际较为充分。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 证券研究报告·个股报告 ◆盈利预测：考虑到公司信托及融资租赁业务快速发展、财务公司成本控制得当、证券业务维持稳定的前提假设，我们预计2018、2019、2020年公司EPS分别为0.37、0.48、0.63元，首次给予其“推荐”的投资评级，以18年25倍PE给予其目标价9.25元。 ◆风险提示：信托业务发展低于预期；融资租赁业务发展低于预期；证券业务下滑程度超出预期；军民融合及产融结合不及预期；财务公司融资成本上升速度超出预期等。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 证券研究报告·个股报告 预测财务报表（单位：百万元）资产负债表2017A2018E2019E2020E利润表2017A2018E2019E2020E货币资金88530.9188528.39100659.88112762.02营业收入5707.0311414.0514838.2718547.83应收和预付款项463.52515.00570.00635.00 减: 营业成本2644.336277.738161.0510201.31存货19.8195.9054.52133.50营业税金及附加82.30164.60213.98267.48其他流动资产53835.9353835.9353835.9353835.93营业费用1510.281800.002000.002200.00长期股权投资474.40474.40474.40474.40管理费用1059.791400.001700.001900.00投资性房地产345.26306.27267.28228.28财务费用111.88585.84518.93563.10固定资产和在建工程7116.135518.103820.082222.05资产减值损失679.02700.00800.00700.00无形资产和开发支出64.6850.9237.1623.40 加: 投资收益706.070.000.000.00其他非流动资产80702.4980690.8280679.1680679.16公允价值变动损益20.5920.0020.0020.00资产总计231553.14230015.73240398.40250993.74其他经营损益4183.794300.005000.006000.00短期借款20160.640.000.000.00营业利润4529.874805.886464.318735.95应付和预收款项2022.432431.332641.332751.33 加: 其他非经营损益1.03750.00750.00750.00长期借款27959.9542959.9548959.9553959.95利润总额4530.905555.887214.319485.95其他负债153365.73153365.73153365.73153365.73 减: 所得税1098.731383.971798.582366.49负债合计203508.76198757.02204967.02210077.02净利润3432.174171.915415.747119.46股本8976.338976.338976.338976.33 减: 少数股东损益713.50867.291125.861480.04资本公积3962.753962.753962.753962.75归属母公司股东净利润2718.673304.634289.885639.42留存收益10324.3712671.4215718.2319723.52归属母公司股东权益23263.4425610.4928657.3032662.60财务分析2017A2018E2019E2020E少数股东权益4780.945648.226774.088254.13收益率股东权益合计28044.3831258.7135431.3840916.72毛利率53.67%45.00%45.00%45.00%负债和股东权益合计231553.14230015.73240398.40250993.74三费/销售收入46.99%33.17%28.43%25.14%EBIT/销售收入81.30%53.81%52.12%54.18%现金流量表2017A2018E2019E2020EEBITDA/销售收入95.19%62.24%58.60%59.31%经营性现金净流量24937.296119.047310.988716.86销售净利率60.14%36.55%36.50%38.38%投资性现金净流量-6947.41582.50582.50582.50资产获利率0.00%0.00%0.00%0.00%筹资性现金净流量22273.35-6704.064238.012802.78ROE11.69%12.90%14.97%17.27%现金流量净额40203.16-2.5212131.4912102.14ROA2.00%2.67%3.22%4.00%ROIC101.61%-13.97%-16.99%-21.31%业绩和估值指标2017A