牌照优势突出，坚守产业金融的央企金控平台

——中油资本首次覆盖报告 核心观点 ⚫背靠油气产业链巨头的综合性金融公司，盈利模式以净利息收入为主。中油资本于2017年完成重组上市，成为中国石油集团旗下的全牌照金控公司。三大主营业务为商业银行、财务公司和金融租赁，净利息收入贡献近9成营收。2023年以来业绩改善明显，带动ROE企稳回升。 ⚫子板块协同发力，财务公司和银行贡献核心营收。1、中油财务：集团成员企业专属的金融服务机构，贷款投向主要为采矿和交通行业，而绿色信贷、“一带一路”国际能源合作等方向正在塑造新的增长点，2023年以来营收增速实现改善。2、昆仑银行：作为能源领域特色银行，经营区域覆盖中石油主要生产区域，对公业务优势突出，但近年加速零售转型；国际业务发展成熟，有望受益于石油人民币结算体系。2020年以来，净息差逆势抬升，并保持资产质量整体稳定，业绩进入上升通道。3、昆仑金融租赁：依托母公司资金和客户资源，资产主要投向交通和能源板块，以国企为主的客户结构带来优异资产质量，并保持20%左右的租赁业务投放增速。 ⚫牌照优势突出，周期因素叠加国企改革，ROE有望继续改善。中油资本手握7张金融牌照，一方面奠定了产业金融竞争优势，助力“以产促融，以融助产，融融协同”的落地，另一方面拥有更高的金控牌照竞争起点。公司本身受到石油行业周期和金融周期双重影响：1、国内石油产品消费持续复苏，同时能源安全上升到国家安全战略，增储扩展确定性强，国内石油企业经营基本面有望向好；2、金融周期或进入筑底阶段，对中油资本盈利水平回升有重要意义，以昆仑银行为例，过去两年油价强势回升，但ROE却连续下行，2023年以来改善势头的延续需要金融周期的支撑。此外，新一轮国企改革深入推进，引领央国企从价值发现到价值创造，ROE抬升有望成为中油资本的重点经营目标，并驱动估值中枢的修复。 屈俊qujun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523060001王晶021-63325888*6072wangjing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860510120030 盈利预测与投资建议 于博文yubowen1@orientsec.com.cn王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn ⚫在石油周期相对平稳、金融周期有望筑底、新一轮国企改革背景下，公司经营基本面有较好支撑。预测公司23/24/25年归母净利润增速为6.9%/17.4%/9.4%，BVPS为7.89/8.29/8.74元,当前股价对应PB为0.6X/0.6X/0.6X。采用可比公司估值法，我们给予中油资本23年0.8倍PB，对应目标价为6.31元，首次给予买入评级。 风险提示 油价超预期回落；经济复苏不及预期；特定产业不良加剧暴露。 目录 一、背靠油气产业链巨头的综合性金融公司...................................................5 1.1中石油旗下综合性金控平台，深耕油气全产业链..........................................................51.2业绩稳健增长，盈利模式以利息收入为主....................................................................6 二、子板块协同发力，财务公司和银行贡献核心营收.....................................8 2.1中油财务：集团成员企业专属的金融服务机构.............................................................82.2昆仑银行：产融结合+国际业务，净息差逆势抬升......................................................122.3昆仑金融租赁：能源领域具有竞争力的特色金融租赁公司.........................................16 三、牌照优势突出，周期因素叠加国企改革，ROE有望继续改善...............21 3.1立足牌照优势，深耕产业金融....................................................................................213.2能源安全+金融周期寻底+新一轮国企改革，支撑ROE改善.......................................24 盈利预测与投资建议....................................................................................28 盈利预测..........................................................................................................................28投资建议..........................................................................................................................30 风险提示......................................................................................................31 图表目录 图1：中油资本发展历史..............................................................................................................5图2：截至23Q3中油资本股权结构.............................................................................................5图3：近年来年中意财险盈利规模较低.........................................................................................6图4：近年来中意财险核心偿付能力充足率显著低于行业水平.....................................................6图5：23Q1-Q3中油资本营收、归母净利润增速大幅提升...........................................................7图6：截至23Q3，中油资本盈利能力小幅回升............................................................................7图7：近6年三大主营业务合计营收占比均在90%以上...............................................................7图8：近7年利息收入营收占比均在85%以上.............................................................................7图9：昆仑银行为归母净利润第一大来源，各板块协同发力.........................................................8图10：截至23Q3中油财务股权结构...........................................................................................9图11：中油财务资产规模.............................................................................................................9图12：利息净收入为中油财务主要收入来源................................................................................9图13：中油财务利息收入主要由信贷业务贡献............................................................................9图14：贷款主要投向采矿业和交通运输业，2022年主要行业占比较2021年有所下降.............10图15：中油财务国际业务开展广泛............................................................................................10图16：中油财务营收增速显著改善，利润有所承压...................................................................11图17：中油财务盈利能力优于行业水平.....................................................................................11图18：中油财务不良资产率优于行业不良资产率.......................................................................11图19：昆仑银行贷款结构..........................................................................................................12图20：昆仑银行存款结构..........................................................................................................12图21：昆仑快车“上通下贷”产品体系..........................................................................................13图22：昆仑银行营收、归母净利润规模.....................................................................................13图23：截至23Q3昆仑银行股权结构.........................................................................................14图24：昆仑银行资产规模..........................................................................................................14图25：昆仑银行净息差两端拆解................................................................................................14图26：净息差：昆仑银行vs.商业银