流量增长提速，广告业务保持强劲

2025-11-14 赵丹,杨子超浦银国际表情帝

核心观点：哔哩哔哩3Q25业绩优于预期，流量增长提速，广告业务保持强劲，新游表现亮眼。
关键数据：
- 收入：77亿元人民币，同比增长5.2%，符合市场预期。
- 毛利率：环比改善至36.7%。
- 调整后净利润：7.9亿元，优于市场预期的6.4亿元。
- 调整后利润率：环比提升2.5pp至10.2%。
- 用户流量：DAU同比增长9.3%至1.17亿，MAU同比增长8.0%至3.76亿，用户日均时长112分钟，均创历史新高。
- 广告收入：同比增长23%，主要由于广告供应改善及广告效益提升。
- 游戏收入：同比减少17%，主要受高基数影响，《三国：谋定天下》表现符合预期，《逃离鸭科夫》全球销量超过300万份。
研究结论：
- 广告业务：看好广告业务份额的持续扩张，主要考量因素包括流量持续增长、核心人群广告价值提升、广告形式丰富和库存拓展。预计四季度广告收入维持20%以上增速。
- 游戏业务：高基数影响延续至四季度，但新游强劲表现有望推动游戏收入环比改善。
- 评级与目标价：维持“买入”评级，调整目标价至32美元/247港元，对应FY26E/FY27E 34x/25x市盈率。
投资风险：用户增长放缓、游戏业务不及预期、利润改善不及预期。