核心观点与关键数据
“股债失联”现象分析
- 2024年“9.24”后：股债双牛，同受宽松货币政策刺激。
- 2025年股债变化特征：
- 形式：股强债偏弱，利率债公募基金回报中位数在0.2%附近。
- 幅度：股指上涨近800点，利率上行幅度仅20点。
- 驱动主线：
- 股债若同根，则相关性显著；若驱动主线不同，则相关性弱化。
- 2025年股债脱敏，因驱动主线各异：
- 债市主线：政策与经济预期的修正。
- 股市：需EPS接续，当前进入EPS驱动阶段。
“股债同源”概率加大原因
- 股票回归EPS：
- 股市牛市需PE带动与EPS接续，当前进入EPS驱动时期。
- EPS驱动下，股债跷跷板效应强化，同源概率加大。
- 长期利率拆解：
- 期限溢价是当前长期利率主要因子，已合理：
- 政策预期修正完毕（回补“12.09适度宽松缺口”）。
- 经济预期与实际匹配，利差水平30-40BP。
- 长期利率中枢升降将回归增长或物价基本面。
股债同源，共归基本面
- 同源于名义增速：名义增速对宏观意义更大。
- 中等发达国家标准：
- 2035年实际人均GDP较2020年翻番，需年均增速4.2%。
- 2035年人均名义GDP达2.9万美元，需年均增速7.6%。
“可否走出通缩”是未来关注焦点
- 物价走势分化：
- CPI内部：非食品与食品分化，生产资料与生活资料分化加剧。
- 主导属性：非食品体现需求主导，食品体现供给主导。
- 政策与市场关注：更关注需求属性强的非食品价格（或核心CPI）。
- 中性假设下：
- 走出通缩：基数确定，环比中性假设。
- 风险点：环比能否达到近年中性水平。
- 趋势方向：
- 2024年环比显著异常，同比跌落。
- 前瞻指示预示不会重返2024年格局，加工环节需求领先，“笼中虎”货币量领先。
“反内卷”政策推动
- 短期目标：提升重点行业利润率。
- 长期目标：建立全国统一大市场。
- 长期路径：兼并重组、改革。
- 短期路径：行政化控产（见效快但不治本）。
- 重点行业：PPI权重占比超30%，关注控产类政策。
- 国际经验：美国刺激+社会改革，日本产业迭代+内需扩张。
- 中国预期：要素市场化改革+地方政府激励机制改革。
研究结论
- 2025年股债“失联”因驱动主线不同，但“同源”概率加大，共归基本面（名义增速）。
- 未来关注“走出通缩”可能性，需关注需求属性强的物价走势。
- “反内卷”政策是关键，短期靠政策（如控产），长期靠改革（如要素市场化改革）。
