从股债失联到股债同源

专题研究·固定收益 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 目录 01 02 “同源”的焦点是什么？03 “股债失联”现象 ⚫2024年“9.24”后，同受宽松（货币）政策刺激，股债双牛； ⚫2025年股债变化特征： ➢形式上略显“跷跷板”形态：股强债偏弱，一定规模的利率债公募基金当年的回报中位数在0.2%附近；➢幅度变化并不显著匹配：股指上涨近800点，利率上行幅度仅20点； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 “股债失联”的原因：各有各的驱动主线 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 ⚫股、债两大类资产都是宏观因素的变化结果。如果两者的变化都植根于同一逻辑主线，那么会产生出显著的跷跷板效应；如果两者的驱动主线各自不同，则股债相关性会明显弱化； ⚫6-8月份的反内卷行情是具有共性联动效应的；⚫2025年虽然具有一些跷跷板的特征，但是总体来说股债相互脱敏，因为各有各的驱动主线; 2025年的债市主线归结于：预期的修正与调整 ⚫之一：政策预期的修正：政策预期的修正—针对于“12.09”的预期； ⚫之二：经济预期的修正：似乎也没有那么糟糕； ➢关税战2.0时对外需的预期没那么糟糕; ➢地产对于宏观数据的影响没那么大，但是对于社会信心、就业等方面的影响依然存在；➢“新旧动能”的对冲也有一个隐忧：资本市场—>新动能—>宏观经济，这不同于2015年时期资本市场对宏观经济的影响； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 目录 01 02 “同源”的焦点是什么？03 为什么“股债同源”的概率在加大？之一：股票需要回归EPS ⚫股票的牛市需要PE带动，也需要EPS接续； ⚫目前无论从PE位置还是作用周期角度来看，都似乎进入了一个需要EPS接力的时期； ⚫PE带动下的股市，往往股债跷跷板效应弱化，EPS带动下的股市，往往跷跷板效应强化； ⚫当股市焦点切入EPS领域，即意味着进入宏观驱动主线，股债同源的概率在加大； 为什么“股债同源”的概率在加大？之二：长期利率的拆解 ⚫长期利率的拆分； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 为什么“股债同源”的概率在加大？之二：利率已经合理于当前 ⚫最近一年有余，决定长期利率升降的主要因子是期限溢价； ⚫从当前期限溢价的水平来看，已经合理： ➢政策预期修正完毕（前述，回补了“12.09适度宽松缺口”）；➢经济预期合理于实际经济状况：经济偏弱，利差水平在30-40BP； ⚫整体长期利率中枢的升降将回归到基本面因子：增长或物价； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：国信证券经济研究所绘制 股债同源，共归基本面 ⚫当股指回归EPS，债市水平已经与当前政策面、基本面相匹配，股债同源的概率加大； ⚫同源于名义增速，且名义增速对于国家的宏观意义要远超实际增速： ⚫中等发达国家可以参考两个标准： ➢一是2035年实际人均GDP较2020年翻一番，考虑人口萎缩影响，未来十年实际GDP增速每年需达到4.2%； ➢二是2035年人均名义GDP达到2.9万美元，按2024年人均GDP13306美元、2025年名义GDP4.5%计算，未来十年名义GDP增速平均每年需要达到7.6%。 资料来源：国信证券经济研究所绘制 目录 “股债失联”01“股债同源”的概率在加大03“同源”的焦点是什么？02 “可否走出通缩”是未来关注的焦点 ⚫量无弹性，价有弹性： ➢2035年目标，决定了我们的实际增长层面不会有过多弹性；➢价格依然具有弹性； ⚫行业利润的变化与价有密切关系，对于股市至关重要； ⚫能否走出通缩对于债市至关重要； ➢CPI从1到0，PPI跌入负—走向通缩；➢CPI从0到1，PPI转正—走出通缩；➢CPI超过2，PPI接近3—步入通胀； 该关注什么样的物价？—分化中的物价走势 ⚫以CPI为例，2016年以来，物价内部走势出现了显著分化； ➢非食品（或核心）部分与食品部分分化显著；➢生产资料部分和生活资料部分分化加剧； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 需求主导？供给主导 ⚫以世界价格为对标，我国的食品价格和非食品价格的主导属性不同： ➢非食品（或核心）部分更体现为需求主导特征；➢食品价格部分更体现为供给主导特征； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 政策与市场更关注谁？—以需求主导为纲 ⚫以需求主导为纲： ➢货币政策更关注需求属性主导的价格，案例：2016、2019； ➢市场利率也亦然，特别是2016年后；➢关注需求属性更强的非食品价格变化趋势（或核心CPI）。当食品与非食品同向变化时，是较为清晰的时期，但是当两者反向变化时，则需要深入到结构中去进行仔细甄别。 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 中性假设条件下的物价走势 ⚫中性假设条件下，走出通缩：➢基数确定；➢环比采取中性假设； ⚫风险点在于环比可否达到近几年中性？ 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 趋势方向确定，料不会重返2024年 ⚫2024年之殇： ➢基数同样确定；➢环比显著异常，导致同比反而跌落； ⚫前瞻指示预示难以重返2024年格局； ➢加工环节需求领先；➢“笼中虎”货币量领先 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 更期待于“反内卷”政策的推动 ⚫“反内卷”是未来时期中一个非常重要的政策安排，堪比新质生产力的重要性； ⚫从当前阶段理解： ➢短期目标清晰：提升重点行业利润率；➢长期目标清晰：建立全国统一大市场；➢长期实施路径清晰：兼并重组、改革；➢短期实施路径尚处于观察中？？； 资料来源：国信证券经济研究所绘制 ⚫长期路径匹配长期目标，短期路径匹配短期目标； 资料来源：国信证券经济研究所绘制 “反内卷”长期靠改革 ⚫国际经验： ➢美国：刺激托底+社会改革，转向消费支撑；➢日本：产业迭代+内需扩张，转向内生增长 ⚫我国的选择（预期）： ➢要素市场化改革+地方政府激励机制改革 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 “反内卷”短期靠政策 ⚫短期内看到行业利润率改善，依然有可能采取行政化控产的方式推进，见效快，但不治本； ➢在产能利用率在底部区域，供给曲线的再度调整，对于价格敏感度会增强；➢对于整体行业的利润率水平会明显改善； ⚫对于一些反内卷重点行业密切关注，关注后期是否有控产类政策措施推出： ⚫反内卷重点行业在我国PPI中的权重占比预计超过30%； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 总结：债券市场—逻辑主线与情景假设 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032