宏观经济快评：从“股债失联”到“股债同源”

从“股债失联”到“股债同源” 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001 事项： 2025年即将步入收官之时，各大类资产的年度变化基本尘埃落定。纵观2025年的两大类主体资产：股票和债券，总体表现为股强债弱，似乎符合传统的跷跷板效应。截止10月底，上证综合指数从去年底的3351点上涨到4000点附近，而10年期国债利率从去年底的1.60%附近上升越过了1.80%，具有一定规模的利率债公募基金当年的回报中位数在0.2%附近，股强债弱格局可见一斑。 虽然形式上依然呈现出股债跷跷板效应，但是实质上今年应该是一个“股债失联”的年份。股与债之间除了存在一些心理层面的短期影响外，驱动两类资产的逻辑主线各有不同，并非同源，因此也造成了两者之间跷跷板波动幅度并不匹配（近千点的股债波动对应只是20个基点的利率波动，这种联动对应关系并不显著）。 评论： 一、“股债失联” 股、债两大类资产都是宏观因素的变化结果，如果两者的变化都植根于同一逻辑主线，那么会产生出显著的跷跷板效应，如果两者的驱动主线各自不同，则股债相关性会明显弱化。2025年虽然具有一些跷跷板的特征，但是总体来说股债相互脱敏，因为各有各的驱动主线。 从股票的变化来看，2025年的主题逻辑是科技产业驱动。全年大致可以划分为三个阶段（不考虑4月份中美关税冲突对股市的短期影响）： 1、开年以来至3月份，主要是在春节期间Deepseek横空出世、《哪吒》票房爆棚等事件的影响下，以科技股为龙头带动，上证指数突破了长期横亘的3400点。其后在4、5月份遭遇了中美关税冲突事件的影响，呈现出下跌、修复的走势变化。总体来看，该时期的驱动主线是科技产业带动。 2、6-8月份期间，驱动的逻辑主线由“反内卷”政策措施所充当，在反内卷的政策落地预期驱动下，自2023年以来形成的通缩预期有所缓解，带动上证指数突破3600点，这一也是股债商三大类资产联动性最为显著的时期，应该说是三类资产在此时期的驱动逻辑归一为宏观驱动。 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 3、8月份至今，股票市场的进一步上涨，甚至突破4000点的逻辑主线再度回归到科技主线。8月份后期，反内卷的预期有所退潮，但是科技股公司半年报发布亮眼，业绩对象缓解了空涨估值的担忧，同时海外市场中关于AI产业宏观叙事（例如：openai、甲骨文、英伟达三方联盟闭环叙事）形成情绪激励，内外共振带动股指进一步突破。 总体来看，除去6-8月份的股、债驱动主线同源于通缩预期缓解这一宏观线条外，在多数时期，股票牛市的驱动主线均在于科技产业主导。 而债券市场的变化则反映着不同于股票市场的驱动逻辑，2025年债券市场的利率缓步上行，主要上冲阶段集中于1-3月份和6-8月份，其运行至今的驱动逻辑主要是如下几个阶段： 1、1-3月份，利率的回升主要是基于对去年疯狂宽货币政策预期的修正。2024年“9.24”之后，宽货币预期不断升温，特别是“12.09”定调货币政策“适度宽松”后，“宽货币”预期几乎呈现疯狂。2025年开年以来伴随中央银行的稳定调控，这种疯狂预期被不断修正，从而带动了超低的长期利率出现回升。该期间虽然也伴随着股票市场的上涨，但是从债券内部主导驱动因素来看，更归因于狂热预期的修正。 2、4-5月份，中美关税冲突事件同样对债券市场影响巨大，利率在此期间回归到了年内低点位置。 3、6-8月份，股债同源于“反内卷”政策淡化通缩预期的逻辑，呈现出明显的股债跷跷板效应。 4、9月份至今，股走股的科技主线，债并无明确的主线驱动，利率维持在横盘震荡状态。 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 由此可见，除了4-8月份，股债同源（同遭遇中美关税冲突事件、反内卷政策影响），其他时期均呈现股债失联，各自的驱动主线并不相同，即便一季度的股债跷跷板效应似乎很显著，也只是“巧合”而已。 股债失联现象是比较罕见的，特别是在短期内，因为在多数情况下，股债的运行都受制于同样的宏观因素驱动，更容易表现为股债同源，呈现股债跷跷板效应。 二、“股债同源” 随着时间推移，2026年渐行渐近，我们认为很可能再度恢复股债同源的局面，驱动股债的主线可能再度归一，回归到宏观驱动主线。 在众多的宏观驱动主线中，我们更看重于物价主线的变化，因为其一方面牵动着股票市场的企业盈利升降，另一个方面牵动着债券市场最为关注的通缩或通胀。更为重要的是，从政策维度来看，反内卷政策的重要性不可忽视，其对于价格的影响也必然会逐渐体现。 对于反内卷政策，应该说短期目标和长期目标都是清晰的，短期着力于解决部分重点行业的产能过剩问题，并有效提升行业利润率，长期着眼于建立全国统一大市场，打破地区之间的地域限制。 但是对于其实施演进的方式手段还存在着一些模糊，长期内来看，更可能是通过兼并重组的方式进行产能重构，并赋之以扩需求的方式来扩大行业营收与利润，但是这是一个慢变量，对于行业利润的改善并不迅速。若要较为快捷的提升重点行业的利润状况，在参考2016年供给侧结构性改革的经验基础上，也不排除配合若干行政指导的方式对于产能进行控制，这在短期内可能会形成“量缩价增”，但是鉴于价格的弹性远比量的弹性要大，对于行业营收水平反而有所促进，对于利润提升反而有所帮助，在恢复价格弹性的基础上，再赋之以扩需求的方式，最终可有效提高营收或扩大利润。 资料来源:国信证券经济研究所绘制 从宏观角度来看，就是对于产能（或产量）进行有效约束，供给曲线适度向左移动，并形成新的量价组合，在“量缩价增”背景下，保持阴影面积（名义增长率）稳定，其后再考虑通过扩张需求曲线的方式，扩大阴影面积构成，实现名义增速的增长。 此外，结合我国“十五五”规划目标—到2035年中国达到中等发达国家水平，中等发达国家可以参考两个标准： 一是2035年实际人均GDP较2020年翻一番，考虑人口萎缩影响，未来十年实际GDP增速每年需达到4.2%； 二是2035年人均名义GDP达到2.9万美元，按2024年我国人均GDP为13306美元、2025年名义GDP为4.5%计算，未来十年名义GDP增速平均每年需要达到7.6%。 由于在实际增长率层面，我们的弹性较小，因此必须采取主动方式扩大名义增长率，这需要内部价格（国内物价）和外部价格（汇率）的配合，而内外部价格本为一体两面，长期内必然同增同减，所以如何保持价格弹性的恢复预计是未来时期我国政策的重点，短期控供给，长期扩需求，预计是一个相对合理的选择。 在岁末年初之际，资本市场也在寻找着未来时期的驱动主线，这一主线选择的总体原则是哪个指标的波动率会放大，哪个指标就越可能成为驱动主线。 股市主线的可选择标的无非是估值、盈利（又可拆为量与价），债市主线的可选择标的无非是增长与物价，我们建议以价为纲，密切关注物价水平的变化，这可能构成来年股债的共同变化源头，股债跷跷板效应也会明显强化起来。 风险提示 海外市场动荡，存在不确定性。 相关研究报告： 《《建议》解读-“十五五”规划建议的9条增量信息》——2025-10-28《中美经贸谈判追踪-战术性缓和，结构性博弈难改》——2025-10-28《美国9月CPI点评-通胀低于预期，后续“两降”信号渐明》——2025-10-26《二十届四中全会解读-单一增长转为多元驱动》——2025-10-24《美国宏观市场点评-区域银行再起波澜，引发信贷隐忧》——2025-10-23 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032