分析师注：种子面临压力

PitchBook数据公司 研究主管Kyle Stanford, CAIA美国风险投资全球私人主管保罗·康德拉市场研究执行副总裁Nizar Tarhuni市场研究与分析 高种子价格和延长的私有生命周期压力种子回报 晨星公司旗下企业，为在私募市场中从事商业的专业人士提供最全面、最准确、最难获得的数据。 机构研究小组 分析 Kyle Stanford, CAIA研究主管，美国风险投资 kyle.stanford@pitchbook.com 关键要点 •种子期投资者运营小型基金正发现执行传统策略和产生必要的高回报面临新的挑战风险投资早期阶段的交易规模中位数持续增长由于涉及的风险。给需要多元化的小型基金施加压力，同时保持在获胜公司中的持股比例不受稀释。 数据 哈里森·沃尔多克数据分析师 苏珊·胡定量研究分析师 凯莱布·威尔金斯数据分析师 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com •随着大投资者的竞争加剧以及小型基金数量众多，早期风险投资系列中获得的中间股权已下降。初始投资中获得的股份2022年初提出的问题。秋天，后续轮次的添加稀释进一步压缩了回报。 发布由阿德里安娜·汉森2025年10月28日发布 •延长私有化时长的公司加深了J曲线中位数早期投资者正在等待基金盈利投资的退出。首次公开募股（IPO）所需时间已达到11.5年，估值达到5亿美元或更高。在过去几年中，由于退出机会较少，这一时间有所延长，但这表明需要流动性的公司积压严重。 目录 种子6的未来要点早期创业的新时代 2投资趋势给种子施加压力投资者3退出趋势进一步挑战种子投资者 4 •45%的美国独角兽企业提高了其首次VC投资独角兽们继续成熟。至少九年前。许多需要通过首次公开募股来获取回报的公司，对流动性出口的需求已经将二级市场推向了风险投资市场中一个必要的出口。 早期创业新纪元 种子轮和天使轮阶段通常是小规模、专业投资者的领域，他们不仅提供资金，还在企业形成的风险最高阶段提供指导和信心。对于成功的投资，回报率很高，这可以平衡该阶段的高风险和高损失率。 然而，在过去十年中，早期投资的格局发生了转变。不仅大型、多阶段风险投资公司越来越多地在公司生命的早期阶段部署资本，而且公司也保持私有化更长时间，将种子投资者的回报推得更远，给LPs带来获得他们所需回报的压力。 这笔拥有雄厚资金的投资者正从多方面重塑早期阶段的融资格局。初创公司如今进行更大规模的初始轮次融资，往往估值远高于几年前的水平。此外，在这些轮次中获得的持股比例正在萎缩。其结果是，在市场中更多资本追逐相同的早期股权，而传统种子投资者正与行业一些最大的基金争夺配额。 这种转变引发了关于传统种子轮VC投资者未来的重要问题。前期种子轮融资回报能否继续满足小基金LP的期望？ 随着高回报变得更加具有挑战性，推动小基金种子投资的驱动因素也在演变，增加了对活跃的二级市场以促进及时流动性获取的需求。数据显示，种子阶段投资必须适应，以应对大型、多阶段投资者在种子阶段的持续资本部署。 投资趋势给种子投资人加压 小额种子基金通常最适合早期投资的高风险，保持足够的灵活性以撒大网，通过少数几次大胜累积超额回报。数据显示，近40%的种子投资公司完全失败，许多其他公司则产生小规模退出，如IP销售或“收购-雇佣”，这些导致返还给投资者和创始人的资本微乎其微。尽管如此，种子投资的年化回报率高达35.8%，是任何轮次中最高的。 风险投资的幂律在最早阶段表现得最为明显。从少数赢家中获得超额回报是必要的，以抵消资本损失并满足LPs更高的回报预期。保持对顶尖投资组合公司的持股至关重要，这也是为什么大型投资者的额外稀释和激进定价引发担忧的原因。 这就是为什么在大基金在种子阶段的活跃度上升已经影响了行业。小基金在与那些能负担得起在一轮融资中支付更高价格以锁定交易的大公司竞争时常陷入困境。自2022年以来，每年的种子轮交易数量超过100笔，每笔的估值为5000万美元，包括今年，截至第三季度已经完成了108笔这样的交易。这些交易中的权益占比有所不同，但中位数和平均数分别为20.6%和18%，通常种子轮资金额约为1000万美元。尽管这些交易仅占今年所有交易的4%，但过去10年间，种子轮交易的中位估值增长了343%。 美国每年的平均基金规模未能跟上增长的步伐。它一直相对稳定，约为2600万美元。持有多家顶级投资组合公司的重大股份成本高昂。中位数的A轮融资达到1400万美元，而2025年的B轮融资中位数首次超过3200万美元。通过B轮融资持有公司10%股份，在当前中位数交易额下，成本约为650万美元。 对于许多种子阶段的投资者来说，额外成本构成了一个重大挑战。在大公司定价导致错失有前景的种子投资的故事中，过去十年里，种子交易的中间持股比例略有下降，截至2025年第三季度降至24.8%，这是自2015年以来第二低的总额（仅次于2024年），为较小的持股比例带来了更多的资金。 退出趋势进一步挑战种子投资者 退出趋势进一步突显了种子投资者面对市场变化的困难。退出时间表已经延长，超出了10年基金模型所能支持的范围。对于后期投资而言，这不是一个主要问题，因为它延长了我们标准的分配-已投入时间表，同时将现金回报控制在可管理的时间范围内。然而，种子基金却面临相反的挑战。随着公司保持私有化，J曲线被进一步推入典型的10加2年基金期限中，增加了基金延期将不再是可选而是必要的可能性，并提高了LP的流动性风险。更高的风险也理应带来更高的预期基金回报。 市值超过5亿美元的非生命科学公司通常在首次风险投资后，被持有 portfolio 的中位年限为11.5年。2025年的一些主要IPO包括Figma和Chime。两家公司均成立于2012年，并筹集了大量风险投资。Figma的原始种子股份约占公司总股本的9.2%，而Chime的种子股份仅占2.3%。尽管两家公司都取得了丰厚的回报，但Chime投资者的种子股份价值为2.55亿美元，而Figma投资者的种子股份价值为15亿美元。Chime的IPO估值与其之前的私募市场峰值相比，低了62%。 稀释是其一，但总体而言，投资者在公司退出时拥有的股份比例较小。对于退出额达到5亿美元或更多的案件，投资者持股比例在过去十年中持续下降。对于早期投资者而言，这降低了初始投资产生现金流并回流基金的能力。它还增加了持有股份以最大化回报的压力，而当退出估值提升步骤较小时（如近期所示），这会降低IRR。 当前的持有期数据持续具有重要性。在过去十年中，达到价值5亿美元或以上的收购的中位数时间基本保持不变。然而，延长私募市场停留期的公司往往持有多项投资更长时间，通常无需折扣。45%的当前独角兽公司已在其投资组合中至少九年，154家（19%）至少在12年前获得首笔投资。这些数据受到近期放缓和缺乏退出渠道的一定程度影响，但它们仍反映了当前后期阶段VC的构成。重新开放的流动性环境需要时间来消化公司积压。 我们之前的研究考察了延长的基金时间表及其对回报曲线的影响，表明许多陈年的投资组合在10年时仍保持了显著的RVPI，以及管理者在将其转换为现金分配时所面临的挑战。如果独角兽私募的生命周期继续延长，种子投资对基金回报的影响可能不会像历史上那样显著。 种子未来 现有种子轮和天使轮融资中的结构性变化不太可能逆转，原因有几点。首先，大型、多阶段公司在早期进入市场已经认识到战略和经济利益，并且它们如今已经牢固地确立了在创业领域的地位。这些种子轮投资不需要为基金产生回报，大型基金也不必接受他们希望持大股的公司进行股权稀释。指数投资公司（Index Ventures）领投了Figma的种子轮融资，尽管整个种子轮股份在IPO时占Figma股权的9.2%，但指数投资公司继续跟投，在上市前最终获得了16.1%的股份。 种子资金持续演变中的另一个因素是，我们可以预期种子轮将保持更大，并且估值将相对于历史常态保持高位。所有权目标可能会保持紧缩，因为竞争持续推高价格，大型企业继续专注于建立长期关系而非最大化早期持股。这将进一步使生态系统中的较小初始持股地位趋于正常化，并增加对小型基金的压力。 对于规模较小的基金而言，生存和成功将取决于差异化。行业专业化或地域聚焦，加上深度参与的组合支持，将变得越来越关键。有些人会将自己定位为大公司的供应商或联合投资者，利用其互补优势。其他人可能会退回到种子轮之前阶段，更早建立信念，并帮助创始人应对后期轮次的复杂性。 归根结底，尽管大量资本的涌入带来了挑战，但也凸显了早期投资的持久吸引力。最早期的融资轮次仍然蕴藏着最大的风险——以及最高的潜在回报。随着市场演变，最能适应的投资者将是那些在调整策略的同时，不忘早期投资的核心价值：在世界认识到其潜力之前就相信这些想法的人。 晨星旗下的PitchBook