中国经济：软信贷拖累四季度势头

软贷款拖累四季度势头 刘富(852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 社会融资规模大幅低于市场预期且持续放缓。政府债券发行明显放缓，显示财政刺激进一步退坡。实体经济信贷需求在住房和公司部门均出现实质性减弱，反映了房地产情绪恶化和企业资本开支低迷。结合M1和M2的疲软，这些趋势指向经济动能在本季度末走弱。展望未来，央行三季度货币政策报告淡化了对数量目标的关注，并强调“加强逆周期和跨周期调节”以及“提升政策传导效率”的优先事项，表明中国人民银行将关注现有宽松措施的有效性，但如果全年增长目标实现面临更大挑战，仍可能降准和降LPR。我们仍预期在本月或2026年第一季度降息10个基点、降准50个基点。 叶冰南，博士(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk 社会融资规模进一步走弱。社会融资（SF）存量增速从9月的8.7%放缓至10月的8.5%，同期社会融资规模收缩42.3%至8150亿元人民币，远低于市场预期的1.53万亿元人民币。政府债券发行量同比下跌53.4%。指向财政支出动能的显著减速。企业债券融资仍然强劲，发行量同比增长150%至2469亿元人民币，延续了9月份的复苏势头。在广义金融下，实体经济的人民币贷款保持低迷，与信贷需求疲软一致。M1增速从7.2%放缓至6.2%，M2增速从8.4%放缓至8.2%，表明企业现金流状况和交易活动减弱，而家庭则维持了预防性储蓄的偏好. 新增人民币贷款保持疲软。G突出人民币贷款增速降至6.5%，较6.6%的历史低点有所回落。新增人民币贷款流量同比下滑56%至2200亿人民币，远低于市场预期的4600亿人民币。居民信贷需求急剧恶化，居民贷款收缩3600亿人民币，而9月增加了3980亿人民币，去年10月增加了1600亿人民币。在此期间，短期居民贷款下降2870亿人民币，中长期与房贷相关的贷款下降700亿人民币，均显示消费和房地产需求持续走弱。企业贷款需求也疲软，短期贷款下降1900亿人民币，而企业商业票据融资激增至5010亿人民币，表明企业更依赖低成本票据信贷，因资本支出意愿疲软。 迁出存款转向股票的趋势显示出逆转的迹象。家庭去杠杆化加剧，短期和中期及长期家庭贷款均出现显著下降，表明房地产市场销 售和消费需求疲软。企业融资转向票据贴现而非真正的资本性支出扩张。结合M1和M2的增速放缓，这些趋势指向第四季度后期经济动能走弱。展望未来，央行第三季度货币政策报告强调，随着基数扩大，社会融资规模和货币供应增速放缓是自然的，政策重点将逐步从数量目标转向其他方向。报告还强调需要“进行充分的逆周期和跨周期调节”，并改善现有工具的传导——这意味着央行将优先提升先前宽松政策的有效性。然而，如果实现全年增长目标压力加剧，未来几个月进一步降准和降LPR的可能性仍然存在。我们仍预计今年12月或2026年第一季度将降LPR 10个基点、降准50个基点。 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：财政部、国家外汇管理局 来源：财政部、国家外汇管理局 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的主要研究分析师，整体或部分地，确认就本报告涵盖的分析师所负责的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确反映了他或她对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)他或她的任何部分补偿，过去、现在或将来，均未直接或间接与该分析师在本报告中表达的特定观点相关。 此外，分析师确认，分析师及其关联机构（根据香港证券及期货事务监徵局发布的《行为守则》定义）在以下方面均符合要求：(1)在本研究报告发布前的30个日历日内，未交易或买卖本研究报告所涵盖的股票；(2)在本研究报告发布后的3个工作日内，不会交易或买卖本研究报告所涵盖的股票；(3)未担任本报告中任何香港上市公司的职务；以及 (4)对本报告中任何香港上市公司均无任何财务利益。 具有未来12个月潜在回报率超过15%的股票：具有未来12个月潜在回报率+15%至-10%的股票：具有未来12个月潜在亏损超过10%的股票：股票未获得CMBIGM评级 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并非适合所有投资者的目的。中银国际（香港）有限公司不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不受保证，并可能因其依赖底层资产或其他市场变量因素的表现而波动。中银国际（香港）有限公司建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际（香港）有限公司编制，仅供向中银国际（香港）有限公司的客户提供信息之目的。 或其附属公司，以供其分销。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券、任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对信赖本报告中包含的信息所导致的任何损失、损害或费用负责，无论该损失、损害或费用是否直接或间接。任何使用本报告中包含的信息的人均完全自行承担风险。 本报告所包含的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以\"现状\" Basis提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他含有与本文报告不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编纂时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本文报告建议或观点不一致的投资决策或持自有立场。CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主要参与者参与交易，或为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM或寻求与本报告中列出的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何目的复制、重印、销售、重新分配或出版。如需关于推荐证券的更多信息，请联系。 对于此文档的英国收件人 这份报告仅供以下人员提供：(i)属于2000年金融服务与市场法案(2005年促销令)(“该令”)第19(5)条的人员(该令经不时修订)，或(ii)属于该令第49(2)(a)至(d)条的人员(“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于美国本文件的接收者 CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的初级分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则规定的约束，这些规则旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，如美国1934年《证券交易法》修订案第15a-6条中定义的那样，并且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意，不得将本报告分发给任何其他人。希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收人应仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于本文件的新加坡收件人 该报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发，后者是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾问，并由新加坡货币管理局监管。CMBISG根据《金融顾问条例》第32C条的规定，可以分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构生产的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅根据法律规定，对这些人员负责报告的内容。新加坡收件人应就与报告有关的事项，联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。