数字化赋能‘医检诊药’全链条，规模优势突出&AI 医疗加速产品化

证券研究报告 2025年11月13日 公司研究 报告内容摘要: 网上药店占零售终端比例逐年提升，“集团赋能+规模优势+AI医疗前瞻布局”多要素构建公司竞争力：①相比实体药店，医药电商具备价格便宜、种类丰富、信息透明等优势，且能提供包括购买药品、互助区提问/解答、在线问诊、观看每日推荐内容等多样化服务。此外，医药电商监管逐步放宽，诸如自2022年起处方药可线上实名购买。②互联网医疗使用率逐年提升，网上药店占零售终端比例逐年提升且增速快于实体药店。2020-2024年间互联网医疗用户规模CAGR约18%，2024年使用率约达37.7%，市场渗透率持续提升。2023年网上药店销售规模占零售药店终端的比例约32.5%，增速快于实体药店。③“集团赋能+规模优势+AI医疗前瞻布局”多要素构建公司竞争力。公司依托与京东集团在流量、履约、技术、客服和营销等领域的协同效应，结合其收入规模体量、丰富的第三方商家及合作线下药店数量以及超过2亿的活跃的用户，构建起强大的规模优势壁垒。此外，公司将AI技术与业务发展紧密结合，随着AI系列产品应用的大规模落地，将显著提高医疗服务的效率与质量，进一步扩大领先优势，赋能公司做深自身护城河。 自营业务为收入基石业务，平台&数字化营销业务为高毛业务：①2024年自营业务收入规模约达488亿元（占总收入比例约84%），2018-2024年间公司自营业务收入CAGR约37%，2025H1仍有约23%增长。公司持续深化与上游供应厂商的合作，推动多产品&品牌首发，扩充公司的产品供应矩阵体系。2024年公司医药品类的SKU数量突破1000万，营养保健品类上线超过200万个新品SKU，跨境营养保健店铺数同步增长超过181%。我们认为，品类的扩充及厂牌首发活动的推动有助于提升公司平台的丰富性以及活跃度，且保健品等品类扩充有望提升公司自营业务毛利率。②2018-2024年间公司线上平台、数字营销及其他服务业务收入CAGR约47%，2025H1同比增速约36%增长。同时，此业务毛利率较高，2018-2024年间毛利率维持在92%-99%，2025H1毛利率为96.47%。我们认为，随着公司整体GMV的增长以及平台活跃度的提升，公司线上平台佣金率及数字营销业务均存在提升空间。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别约为709.26亿元、811.04亿元、927.89亿元，同比增速分别约为22%、14%、14%，实现归母净利润分别为51.61亿元、60.32亿元、71.49亿元，同比分别约增长24%、17%、19%，对应2025/11/13股价PE分别约为37倍、31倍、26倍，对应的PS分别约为2.67倍、2.33倍和2.04倍。我们认为，当前公司收入和经调整利润均处于快速增长阶段。同时，公司较早布局AI医疗，目前基于“京医千询”大模型开发出“AI京医”“京东卓医” 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 “康康”等一系列基于大模型的AI医疗产品。当前市场虽未摸索出AI医疗商业化的较好路径，但提前布局有助于企业积淀数据并优化服务体验，同时有助于提前养成用户使用习惯并抢占用户心智，对后续商业化铺设道路。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险因素：行业政策风险、行业竞争加剧风险、平台用户增长不及预期风险、商业化拓展不及预期风险、AI应用落地风险、数据安全与隐私风险。 投资聚焦 1.互联网医疗市场增长潜能高，“集团赋能+规模优势+AI医疗前瞻布局”多要素构建公司竞争力 医药电商相较于实体药店具备价格便宜、种类丰富、信息透明等优势。同时，女性与中青年为医药电商平台购药主体，行业增长动能充足。未来，随着消费者购药用药习惯的转变，以及政策放宽的趋势，互联网医疗使用率预计进一步提升，为公司业务增长提供有力的行业支撑。公司超过83%的业务收入来自于医药和健康产品销售，2018-2024年间公司医药和健康产品自营销售收入CAGR约37%，我们认为，未来该业务有望实现快速增长。 “集团赋能+规模优势+AI医疗前瞻布局”构成公司核心竞争力。公司依托与京东集团在流量、履约、技术、客服和营销等领域的协同效应，结合其收入规模体量、丰富的第三方商家及合作线下药店数量以及超过1.8亿的活跃的用户，构建起强大的规模优势壁垒。同时，公司将AI技术与业务发展紧密结合，随着AI系列产品应用的大规模落地，将显著提高医疗服务的效率与质量，进一步扩大领先优势，赋能公司做深自身护城河。 2.构建“医+检+诊+药”服务闭环，“自营+平台”全渠道布局挖掘医疗健康服务价值 自营业务是公司的基石业务。公司通过京东大药房开展自营业务，从上游供应商采购医药健康产品后，直接销售至下游用户，赚取销售收入。公司背靠京东集团获得流量和供应链及物流优势。2018-2024年间公司自营业务收入CAGR约37%，2025H1仍有约23%增长。2024年公司自营业务收入规模约达488亿元，2025H1约293亿元。我们认为，（i）年轻消费者用药习惯改变，叠加公司平台曝光度提升，将带动公司整体活跃用户数量持续提升。（ii）公司持续丰富产品品类，诸如新特药、非药、保健品等，不仅能维持平台用户的活跃度，而且有望提升单个用户的采购频次以及单次采购额。（iii）“京东买药秒送”持续深入布局，O2O线上医保支付服务已在超40个城市有所开通，且O2O能满足居民冬季、夜间等多场景用药需求，未来或将为公司贡献新增长动能。 线上平台、数字营销及其他服务为公司的综合业务。包括：（i）线上平台业务。该业务系公司对第三方商家在线上平台销售收取佣金，佣金率根据各产品类别而不同；（ii）数字营销服务。该业务主要系公司向广告主提供数字化营销服务，包括但不限于广告投放及就效果营销服务支付广告主按其产品或服务列表的每千次展示或每次有效点击所收费用。公司持续巩固互联网医疗服务优势，2020-2024年间京东健康互联网医院的日均在线诊疗量CAGR约49%。问诊量的提升将为公司积累更多诊疗数据，一方面有助于公司进一步提升在线诊疗服务质量，另一方面为“京医千询”模型积淀数据储备，此外优质诊疗质量还可持续为京东大药房持续输送流量。 目录 一、“医检诊药”全链条布局，近7年收入CAGR约40%................................................................................................................................7 1.1十余年精耕细作，现已构建“医-检-诊-药”闭环运营版图.......................................................................................................................71.2京东集团为公司控股股东，子公司业务分明..............................................................................................................................................81.3近7年收入CAGR约40%，经调净利润CAGR约56%，25H1现金类资产约606亿元......................................................................101.3.1近7年收入CAGR约40%，24年医药和健康产品销售收入占比超83%........................................................................................101.3.2近7年经调整净利润CAGR约56%且持续创新高.............................................................................................................................111.3.3近4年经调整净利率持续提升，2025H1经调整净利率达10.12%...................................................................................................121.3.4近5年资产负债率均低于27%，2025H1现金类资产合计约606亿元人民币 .................................................................................12二、互联网医疗使用率逐年提升，医药电商具备较强竞争优势且占零售终端比例逐年提升.......................................................................142.1医药电商具备价格便宜、种类丰富、信息透明等优势，且用户以中青年、女性为主.........................................................................142.1.1相比实体药店，医药电商具备价格便宜、种类丰富、信息透明等优势..........................................................................................142.1.2医药电商平台服务丰富，且用户以中青年、女性为主......................................................................................................................152.2医药电商监管逐步放宽，2022年起处方药可线上实名购买....................................................................................................................162.3互联网医疗使用率逐年提升，网上药店占零售终端比例逐年提升且增速快于实体药店.....................................................................172.3.1互联网医疗使用率逐步提升，且用户主要以挂号、健康管理和医药电商平台为主......................................................................172.3.2近年网上药店占比逐年提升且增速快于实体药店..............................................................................................................................182.3.3 2017-2022年在线问诊市场规模CAGR约65%..................................................................................................................................192.4公司竞争力解析：集团赋能+规模优势+AI医疗前瞻布局.......