货币政策加码宽松可期，保障金融市场稳健运行

发布时间：2025-11-13 宏观研究 研究所 货币政策加码宽松可期，保障金融市场稳健运行 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 （1）逆周期与跨周期调节并重，年内央行加码宽松可期。根据三季度央行货币政策执行报告，适度宽松的货币政策基调维持不变，但政策思路出现调整：一是政策表述从先前“强化逆周期调节”调整为“做好逆周期和跨周期调节”，再次展现央行呵护明年信贷开门红的信号，做好扩大信贷需求的准备。因此，我们判断年内降息预期仍在。二是报告的政策目标从“进一步落实适度宽松货币政策，抓好各项措施执行”回归至“实施适度宽松货币政策，保持社会融资条件相对宽松”，这说明前期抓落实工作已经较好完成，如各项结构性货币政策已经落地。同时，得益于前期宏观政策支持下，我国经济呈现稳中向好态势，前三季度实际GDP同比增长5.2%，预计实现全年经济社会发展目标任务的难度有所下降，本次报告删除了“努力完成全年经济社会发展目标任务，实现‘十四五’圆满收官”表述。因此，现阶段，央行货币政策方向或侧重于支持直接融资发展，维持市场流动性宽松，保障金融稳健运行，预计央行加码宽松的第一时间窗口是11月，第二时间窗口是明年1月。 近期研究报告 《PMI走势弱于季节性，投资性需求应阶段性加力》-2025.11.04 （2）保持合理利率比价关系，畅通货币政策传导机制。利率调控涵盖政策利率制定和调整、政策利率传导两大范畴。前者由央行根据经济金融环境的变化来决定，目前已基本成熟，主要遵循黄金法则及缩减原则，此前报告已明确阐述；后者则成为近期央行关注的焦点，维持合理比价关系是畅通市场化利率形成与传导的核心举措，需重点聚焦"政策利率与市场利率"、"银行资产端与负债端利率"、"不同资产收益率"、"不同期限利率"及"不同风险利率"五大关系。 政策利率与市场利率关系当前处于相对合意状态，DR007较7天OMO利率溢价不超过10个基点，可作为后续基准参考；商业银行资产端和负债端利率关系或有所失衡，商业银行存款端利率或仍存在下行的空间；10年期国债与市场利率的合意溢价区间应维持在30-40基点，考虑当前支持性货币政策基调不变，政策利率至少不会上调，基于政策利率-市场利率-10年期国债利率的比价关系判断，预计1.85%或是10年期国债收益率的阶段性顶部，短期债市有望迎来修复行情。 （3）支持直接融资发展，保障金融稳健运行。央行可能顺应经济与金融结构的变化，降低对信贷总量的要求，转而更注重结构优化与质效提升，支持直接融资发展成为央行的政策方向，保障金融稳健运行亦是央行关注的目标，利好资本市场发展。 风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；海外突发金融风险事件。 目录 1逆周期与跨周期调节并重，年内央行加码宽松可期..............................................42保持合理利率比价关系，畅通货币政策传导机制...............................................43支持直接融资发展，保障金融稳健运行.......................................................6风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：经济形势研判和货币政策思路对比.................................................4图表2：利率传导机制...................................................................5图表3：政策利率与市场利率（%）........................................................6图表4：政策利率与十年期国债利率（%）..................................................6图表5：2025年三季度中国货币政策执行报告与二季度中国货币政策执行报告核心要点对比........8 1逆周期与跨周期调节并重，年内央行加码宽松可期 根据三季度央行货币政策执行报告，适度宽松的货币政策基调维持不变，但政策思路出现调整： 一是政策表述从先前“强化逆周期调节”调整为“做好逆周期和跨周期调节”，再次展现央行呵护明年信贷开门红的信号，做好扩大信贷需求的准备。因此，我们判断年内降息预期仍在。 二是报告的政策目标从“进一步落实适度宽松货币政策，抓好各项措施执行”回归至“实施适度宽松货币政策，保持社会融资条件相对宽松”，这说明前期抓落实工作已经较好完成，如各项结构性货币政策已经落地。同时，得益于前期宏观政策支持下，我国经济呈现稳中向好态势，前三季度实际GDP同比增长5.2%，预计实现全年经济社会发展目标任务的难度有所下降，本次报告删除了“努力完成全年经济社会发展目标任务，实现‘十四五’圆满收官”表述。因此，现阶段，央行货币政策方向或侧重于支持直接融资发展，维持市场流动性宽松，保障金融稳健运行，预计央行加码宽松的第一时间窗口是11月，第二时间窗口是明年1月。 2保持合理利率比价关系，畅通货币政策传导机制 利率调控涵盖政策利率制定和调整、政策利率传导两大范畴。前者由央行根据经济金融环境的变化来决定，目前已基本成熟，主要遵循黄金法则及缩减原则，此前报告已明确阐述；后者则成为近期央行关注的焦点。 第一，政策利率制定和传导机制已基本成型，由短及长的传导关系基本理顺。我们理解，一方面，目前央行基本确定了以7天期逆回购操作利率为短期政策利率，政策利率通过向银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率、同业存单利率、LPR传导，可影响货币市场利率、短端国债利率、存款利率等，进而影响长端国债收益率和中长期贷款利率；另一方面，长期国债收益率作为引导长端利率的变量，可以实现信贷市场和债券市场的有效联动，如若信贷市场利率明显高于长期国债收益率，则融资需求会转向债券市场，信贷市场和债券市场的供需再平衡，可实现信贷市场和债券市场利率再均衡。 资料来源：中国人民银行官网，中邮证券研究所 第二，保持合理利率比价关系，畅通货币政策传导机制。本次报告在货币总基调中新增“畅通货币政策传导机制”，或表明我国货币政策调控从数量型向价格型转变的过程中，处于传导机制形成向传导效率提升的关键阶段。专栏4《保持合理的利率比价关系》明确工作思路：维持合理比价关系是畅通市场化利率形成与传导的核心举措，需重点聚焦"政策利率与市场利率"、"银行资产端与负债端利率"、"不同资产收益率"、"不同期限利率"及"不同风险利率"五大关系。 政策利率与市场利率关系当前处于相对合意状态。年初DR007市场利率曾偏离政策利率，但7月以来两者维持相对稳定的比价关系，DR007持续运行于1.4%-1.5%区间，较7天OMO利率溢价不超10个基点，该水平可作后续基准参考。 商业银行资产端和负债端利率关系或有所失衡，后续存款端利率下行仍存空间。一季度央行货币政策执行报告新增“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，折射出适度宽松货币政策不断加力，商业银行资产端和负债端利率 关系有所失衡，直接体现为商业银行净息差持续收窄。本次报告亦再次强调“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，或指向当前商业银行资产端和负债端利率失衡的关系尚未回归到合意水平。截至2025年6月末，商业银行净息差为1.42%，较一季度末下降0.01pct。据此判断，商业银行存款端利率或仍存在下行的空间。 从不同期限利率关系来看，10月末央行宣布恢复国债买卖，此时10年期国债到期收益率在1.8%-1.85%区间，较政策利率（7天OMO）高40bp，较市场利率（DR007）高30-40bp。以此作为基准观测点，后续10年期国债与市场利率的合意溢价区间应维持在30-40基点。考虑当前支持性货币政策基调不变，政策利率至少不会上调，基于“政策利率-市场利率-10年期国债利率”的比价关系判断，预计1.85%或是10年期国债收益率的阶段性顶部，短期债市有望迎来修复行情。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 3支持直接融资发展，保障金融稳健运行 央行可能顺应经济与金融结构的变化，降低对信贷总量的要求，转而更注重结构优化与质效提升，支持直接融资发展成为央行的政策方向，保障金融稳健运行亦是央行关注的目标，利好资本市场发展。 本次报告在专栏1《可续看待金融总量指标》中，明确“金融总量体现金融支持实体经济的力度”、“观察金融总量要更多看社融和货币供应量指标”、“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”，央行借此向市场传递了经济结构调整引发金融结构转变的信号， 即经济增长动能从投资驱动向创新驱动转变的过程，传统的以银行信贷等间接融资为主的金融体系也发生结构性变化，债券融资、股票融资、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等直接或间接融资方式得到发展。社会融资渠道日益多元，各渠道相互替代、此消彼长。因此，仅凭单一的信贷指标变化评判经济发展水平具有局限性，金融总量指标更具科学性，将成为评估货币政策效果以及未来操作的重要坐标。 风险提示 海外地缘政治冲突加剧；海外突发金融风险事件。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券