学海拾珠系列之二百五十五：财报季“信息洪流”下的反常行为：投资者如何从细节转向宏观？

——学海拾珠系列之二百五十五 主要观点： 执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com ⚫盈余公告vs风险溢价和资产定价模型 现有研究发现盈余公告影响风险溢价和资产定价模型有效性，但其潜在机制——投资者通过公告信息更新宏观经济预期——尚未被实证检验。本文旨在直接验证这一核心机制，填补现有文献的理论空白。 ⚫研究设计与变量度量 本研究构建了多维测量体系：因变量为宏观信息获取，包括直接度量（基于谷歌搜索的宏观信息指数和电话会议文本的宏观词汇比例）与间接度量（VIX期权交易量、高贝塔股票交易量及VIX指数日度变化）。自变量为盈余聚集，经十分位数排名的每日盈余公告数量。文章还通过控制市场回报与宏观公告日等变量，引入固定效应。 1.《海外主动基金业绩基准的设置与纠偏——“学海拾珠”系列之二百五十四》 ⚫实证结果：盈余聚集显著驱动投资者对宏观信息的获取 实证研究表明，盈余聚集显著驱动投资者对宏观信息的获取。市场层面证据显示，盈余公告密集日宏观搜索量上升0.34个标准差，非宏观搜索下降，呈现替代效应；电话会议中宏观词汇比例增加，且呈现供需双侧驱动特征。公司层面分析进一步揭示，投资者信息获取具有高度选择性：高经济暴露度公司（高贝塔值、行业龙头）的宏观词汇显著增加，而低暴露度公司无此现象，表明投资者会优先从对宏观经济敏感的企业提取信号，体现理性筛选机制。 2.《因子溢价如何随时间变化？——来自一个世纪数据的证据——“学海拾珠”系列之二百五十三》 3.《市场参与者的交易与异象及未来收益的关联——“学海拾珠”系列之二百五十二》 4.《基于状态切换信号的动态因子配置——“学海拾珠”系列之二百五十一》 ⚫文献来源 核心内容摘选自Elia Ferracuti,Gary Lind于2021年4月13日在Journal of Accounting Research上的文章《MacroeconomicInformation Acquisition around Earnings Clusters》。 5.《如何压缩因子动物园？——“学海拾珠”系列之二百五十》 6.《基于频域的股权溢价（ERP）预测方法——“学海拾珠”系列之二百四十九》 ⚫风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 7.《如何在投资组合构建中纳入宏观冲击？——“学海拾珠”系列之二百四十八》 正文目录 1引言......................................................................................................................................................................................42数据与方法..........................................................................................................................................................................72.1关键变量的度量...........................................................................................................................................................72.1.1投资者的宏观经济信息获取............................................................................................................................72.1.2盈余聚集..........................................................................................................................................................82.2样本构建与描述性统计................................................................................................................................................83研究设计与实证结果.........................................................................................................................................................103.1宏观经济信息获取的直接度量..................................................................................................................................103.2宏观经济信息获取的间接度量..................................................................................................................................133.2.1投资者的交易行为.........................................................................................................................................133.2.2不确定性的消解.............................................................................................................................................154机制分析............................................................................................................................................................................164.1盈余聚集作为宏观信息的传导渠道...........................................................................................................................164.2盈余聚集作为注意力能力约束..................................................................................................................................175总结....................................................................................................................................................................................19风险提示：.............................................................................................................................................................................19 图表目录 图表1文章框架-----------------------------------------------------------------------------------4图表2变量的描述统计------------------------------------------------------------------------------9图表3盈余公告聚集效应与宏观经济信息获取---------------------------------------------------------11图表4盈余聚集与盈余电话会议中的宏观词汇---------------------------------------------------------12图表5盈余聚集与盈余电话会议中的宏观词汇：基于公司特质的分析--------------------------------------13图表6VIX交易量与盈余聚集效应-------------------------------------------------------------------14图表7公司交易量与盈余聚集效应-------------------------------------------------------------------15图表8总体不确定性与盈余聚集效应-----------------------------------------------------------------16图表9盈余聚集效应：宏观信息的传导渠道-----------------------------------------------------------17图表10重新分配注意力---------------------------------------------------------------------------18 1引言 资料来源：华安证券研究所整理 信息在证券市场效率和实体经济中扮演着关键角色（如Fama，1965）。因此，信息的到达及其融入资产价格的过程是金融经济学和会计学的重要议题。本文通过研究企业盈余公告的时间结构是否以及如何影响投资者对宏观经济信息的获取，进而影响资产定价结果，为这一广泛的研究议程做出贡献。 近期研究表明，企业的盈余公告与风险溢价相关，这是因为信息从公告公司向非公告公司溢出（Savor和Wilson，2016；Ben-Rephael等，2021）。相关研究指出，企业盈余信息在时间上的不均匀发布导致CAPM平均而言失效（Gilbert,Hrdlicka,和Kamara，2018），但在盈余季初期有大量有影响力的公司发布季度盈余消息的日子里，市场贝塔与股票回报之间的关系会转为正（如CAPM所预测）（Chan，2021）。这些研究基于一个假设：当企业发布盈余公告时，投资者利用这些信息来更新他们对公告公司乃至整体经济的预期。例如，Chan（2021）认为，其发现的一个可能解释是，有许多早期公告的日子充当了投资者关注的"宏观触发器"。然而，