全球资产配置：周期洞察与战略布局

策略研究·深度报告 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 •时代之变，居民资产配置需要新范式。全球宏观新常态下，传统安全资产的根基正在动摇。当作为“安全垫”的债券资产本身面临信用风险和波动时，其与股票的风险对冲功能大打折扣。全球安全资产供给增速与避险需求的扩张已形成显著背离，安全资产不足成为黄金长期上涨的关键。站在当下，居民资产配置突围之路在于重塑配置的广度与深度，以全球视野突破本土市场局限。 •长期视角下，拥抱权益资产与产业浪潮。进行有效的资产配置，需要多周期嵌套体系，长周期依赖时代主线赚beta的钱，短周期则利用库存、信贷和政策变化进行战术资产配置。股市长期收益高，仅需要在滞胀后期和衰退前期降低配置敞口。当下企业盈利走向复苏，中美两国引领AI产业，中国重广度、美国重深度，三分之一以上的国内硬科技企业仍处于成长期，相较美股企业利润率提升空间充足。在泡沫化前，26年依旧看好科技风格，重点关注应用端表现。 •全球资产配置启航： •权益市场建议关注基本面具备优势国别技术性回调后的配置时点：1）美股方面，当前的强劲表现主要由少数科技股贡献，年底前或面临一定回调压力，待回调后择机布局；2）日股本质上是波动放大的“暴躁版”美股，由新首相“高市交易”驱动的史诗级反弹已显现疲态，市场正从“财政狂热”回归“基本面”；3）欧元区整体在经济停滞和央行观望的情形下，上行空间有限，但英国市场自身股息率较高，相对更稳健；4）印度宏观基本面“一枝独秀”，短期估值充分计价下的技术性回调为长期耐心资本提供买入机会；5）越南方面，市场升级提供长期利好，短期跟随全球风险偏好。从2026年的配置角度看，它是亚洲最具吸引力的长期故事之一。 •债市方面，全球配置国债的核心逻辑，已从追求收益转向追求分散，货币政策宽松预期发力对后续债券市场预计存在利好，是压舱石选择。美联储降息周期开启，收益率曲线“非典型”陡峭化，长端配置价值凸显。 •商品方面，黄金创纪录新高后的健康回调，长期结构性牛市逻辑不变，原油供给过剩压倒地缘政治，建议低配。 •风险提示：全球地缘关系不确定性，美联储货币政策不确定性 目录 时代之变：居民资产配置的新范式01 洞察之道：多维周期框架与市场监测02 未来之镜：全球比较与长期趋势03 全球宏观新常态的核心特征 •人口老龄化：人口结构是影响经济长期增长的核心慢变量，人口老龄化加大了全球经济潜在增速的下滑压力，导致长期利率中枢低位运行。 •逆全球化：商品与服务跨地域流通受阻，导致发达市场成本高企，新兴市场价格偏低。•避险情绪升温：一系列地缘政治事件，动摇了全球对传统储备货币和金融体系的信任。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 传统配置框架的失效与安全资产悖论 •安全资产：价值贮藏功能绝对可靠，狭义口径包括黄金、现金及现金等价物，广义口径还涵盖主权债、可作抵押品的政府债券。 •安全资产配置需求升温：全球地缘政治与经济环境的不确定性显著加剧下的主动选择。 资料来源：Markus K.Brunnermeier,SebastianMerkel,andYuliySannikov.（2020）.A Safe-Asset Perspective for an Integrated Policy Framework，国信证券经济研究所整理 资料来源：PascalGolec,andEnricoPerotti.（2017）.Safe assets: a review.European Central Bank，国信证券经济研究所整理 传统配置框架的失效与安全资产悖论 •全球宏观新常态下，传统安全资产的根基正在动摇：金融危机和欧债危机后，私营部门供给的“安全资产”出现断崖式下跌，而发达国家主权债的信用也因财政承压而持续衰减，导致传统安全资产供给受限。 •“安全资产不足”支撑黄金长牛：全球安全资产供给增速与避险需求的扩张已形成显著背离，这一供需缺口是理解当前金价长期上涨逻辑的关键，也揭示了投资者在追逐收益与寻求安全之间的两难困境。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从居民资产配置的第一性出发 •居民部门进行资产的分散化配置，最终是为了实现其财务目标和个人生命周期目标。财务目标里可分为财富最大化、风险收益平衡和波动最小三种，生命周期目标包括个人养老医疗保险、子女教育基金、购房资金等。 •财务目标不关注资金的用途，并且假设资金具有相当长的久期，并可以拥有相对较高的风险偏好。个人生命周期目标从资金的最终用途角度出发，通过资产多元配置实现风险收益的平衡，并确保资金能够在未来的特定时刻满足特定的需求。 从本土到全球，从传统到多元 •突围之路在于重塑配置的广度与深度。 •从本土到全球：具备全球视野，突破本土市场局限。通过投资不同经济周期与货币属性的市场来分散风险；全球主要发达市场指数之间相关系数普遍较高，而恒生指数与多数资产呈负相关。 •从传统到多元：资产配置需超越传统的股债二元结构，将黄金、大宗商品、REITs、私募股权、对冲基金等另类资产纳入组合。全球央行在未来五年内，对美元的囤积意愿降低，对黄金的囤积意愿抬升，黄金“压舱石”配置价值显现。 中国居民资产配置的历史性拐点 •一方面，中国房地产市场告别高速增长阶段，“房住不炒”的定位深刻改变了居民财富储存的主要形式。居民资产配置正从“单一房产驱动”转向“金融资产+杠杆化房产”的多元形态。 •另一方面，无风险利率下行成为长期趋势，传统存款收益持续被挤压，构成资金寻求出路的基础。这一趋势并非线性，但其间的波动与市场拐点可通过综合类指标进行前瞻性判断。 资金流向资本市场的内在逻辑 •居民“存款搬家”，遵循“推拉力”模型框架。 •“推力”的核心在于降低存款资产的相对吸引力。“政策利率下调→实际利率转负→购买力缩水→再寻跑赢通胀的新资产”。 •“拉力”的核心在于提升风险资产的预期吸引力。“股票、基金赚钱效应好”+“低风险理财替代定存”。 增量资金为A股乃至全球市场注入活力 •第八轮存款搬家周期正在发生：开启于2025年初，本轮特征与历史上的“股市驱动组”最为相似，且本次存款搬家不仅是“推拉力”作用的结果，更是居民信心层面的关键转变。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：同比指标中公募基金规模同比以2014-01为基期，其余两个指标以2013-01为基期。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 “存款搬家”进行时，存款定期化趋势放缓 •搬家信号：新增存款/M2持续回落，“货币创造→实体和金融市场”整体偏积极。 •趋势判断：货币政策维持宽松导向，活期存款与定期存款同比剪刀差收敛，存款定期化趋势放缓。 •后续展望：相对高息环境下超配的中长期定存、大额存单陆续到期，加速“存款搬家”进程。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 目录 时代之变：居民资产配置的新范式01 洞察之道：多维周期框架与市场监测02 未来之镜：全球比较与长期趋势03 长周期：科技革命决定时代主线 •从长周期的视角看，技术革命是驱动资产百年变迁的根本动力。 •自工业革命以来，全球经济经历了以蒸汽机、铁路、电力、互联网和智能手机为代表的数轮康波。•每一轮康波都催生了全新的主导产业和核心资产，为投资者提供了跨越数十年的结构性机遇。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 科技大周期，新质力引领未来增长点和发展方向 •新质生产力语境下的六个重点产业：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新技术集群的生物技术、智能网联化为方向的智能电车、风光锂电为代表的能源转型、以及量子信息等未来产业。 中周期：资本开支驱动产业轮动 •在中周期的维度下，关注由资本开支和产能更迭驱动的朱格拉周期，这一轮约6-8年的周期体现为不同产业间的景气轮动和主线切换。理解中周期的核心在于把握产业景气度的传导和均值回归，为进行资产和行业间的轮动配置提供核心思路。 •以中国为例，国内经济的主导力量在中周期维度下发生了清晰的迁移。从地产基建到大消费，再到高端制造、科技引领，主导产业的每一次切换都带来了资本开支的重心转移和相应的投资机会。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 中周期：资本开支驱动产业轮动 •盈利偏离预期的方向和程度仍是短周期的维度，每个季度或者针对当年盈利预期的实时测算和高频调整的“预期差”交易尚在短周期范围内，不符合资本周期框架体系的“中长期”逻辑。除了供给端的资本开支和集中度等指标外，需求端的盈利指标需要在更为中长期的视角下审视与经济周期的协同关系，更贴近中长周期的维度。 短周期：库存政策决定战术节奏 •在短周期维度，我们聚焦于由库存、信贷和政策变化驱动的基钦周期，它决定了未来1-2个季度的市场方向和交易胜率，是战术资产配置的核心抓手。短周期在实际投资运用中，侧重关注未来1-2个季度内经济和资产价格变化的方向。 •所有周期中，短周期指向未来12个月内经济周期和资产价格的拐点，因此最受关注。为了跟踪大类资产的走势和相对强弱，我们搭建了一系列的大类资产配置框架，并持续跟踪提供资配建议。具体的框架及其指标如下： 周期嵌套视角：关注库存周期与产能周期两类指标 •在周期叠加框架中，关注库存周期和产能周期两类周期性指标。其中，库存周期指示经济短周期波动，划分为被动去库、主动补库、被动补库和主动去库四个阶段，划分依据为需求和库存情况。在产能周期中，依据产能利用率将阶段划分为上行和下行两个部分。 •在产能利用率上行阶段，企业在面临需求上升时候更为乐观，同时供给面临约束，表现为价格弹性更强，此时库存周期在需求上升时候更容易表现出股票牛市和债券熊市，而在库存周期需求下降阶段则股票熊市和债券牛市表现更不明显。 4000点后如何看？牛市步入“第二阶段” •牛市三阶段包括：孕育期、爆发期、疯狂期，当前处于第二阶段。 •一轮完整牛市通常可分为三个阶段：孕育期（政策与估值驱动）、爆发期（基本面与估值双击）和疯狂期（情绪驱动）。目前市场正处在关键的第二阶段（爆发期）。 •本轮牛市与“519”更相似：行情启动后一年迈入第二阶段，期间涨幅可观，本轮牛市前期涨幅较彼时更温和。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 A股情绪并未过热，股债收益差未回归均值 •市场情绪呈现结构性回暖特征，估值预期先行修复，但交易活跃度与投资者入场节奏仍显克制，尚未出现全面过热迹象。 •剔除大金融后的股债收益差指标“924”以来扭转均值-2std下沿运行趋势，当前并未回到均值水平。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 “小登”的时代，科技是主线，龙头有弹性 龙头视角：2024年“924”以来，AH科技显著跑赢各自基准，“千亿科技巨头”在产业蓬勃发展过程中快速涌现。超额收益：电子、通信年初以来相对全A分别跑赢20.8pct、36.2pct，其中通信4月7日以来跑赢全A40个百分点以上。涨幅贡献：涨幅前15的科技股合计贡献全A近10%涨幅，易中天+工业富联+阳光电源贡献沪深30027%涨幅。成交热度：泛科技风格成交占比始终位于30%以上，一度达到50%+。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理注:数据截至2025/11/7 注：11月初截面市值1000亿以上，涨幅top20标的仅有2只不是“科技股” 牛市中期，风格阶段性再平衡 •借鉴最近两轮牛市，牛市中期市场风格