从信用评级视角看债券市场赋能科技创新如何突破局限性

文/工商部刘佳聪 摘要 “十五五”规划建议进一步从政策、资金及市场方面升级了对科创类企业的保障机制，本文以2025年5月债券市场“科技板”成立以来的科技创新债券表现进行分析，从行业集中程度、企业性质分布、主体信用等级和发行期限结构四个维度来剖析当前债券市场赋能科创企业过程中展现出来的局限性，最后在政策支持、信用评级和信息披露方面提出几点启示。 正文 近日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布，其中科技自立自强水平大幅提高成为“十五五”时期经济社会发展的主要目标之一，提到加强原始创新和关键核心技术攻关，完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破；培育壮大科技领军企业，支持高新技术企业和科技型中小企业发展，提高企业研发费用加计扣除比例；加大政府采购自主创新产品力度。以上内容在一定程度上表明了对科创类企业的保障机制升级，政策、资金及市场选择性地向硬科技产业链倾斜，成为新一轮确定性赛道。 （一）科技创新债券现状分析 2025年5月，中国人民银行、证监会联合发布了《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，在丰富科技创新债券产品体系、完善科技创新债券配套支持机制两方面，以加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策。同月，上海、深圳及北京三大证券交易所发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》，在进一步拓宽发行主体和募集资金使用范围、进一步简化信息披露安排、进一步完善配套支持机制三方面积极支持发行科技创新债券，服务新质生产力。以上措施为科技类早中期企业打开了长期资本的新主干道。 2025年5月1日～2025年10月31日，我国债券市场“科技板”债券共计发行1,170只，累计发行金额13,277.09亿元，涉及发行主体614家，具体呈现如下特征。 从行业集中程度来看，科技创新债券发行只数、发行金额及发行人数量均以制造业、 金融业为主，制造业发行只数和发行金额分别为305只、2,726.31亿元，但其中计算机、通信和其他电子设备制造业发行只数和发行金额分别仅为42只、361.20亿元，占比分别仅为13.8%、13.2%；现代服务业的重要组成部分信息传输、软件和信息技术服务业发行只数和发行金额占比分别仅为1.54%、0.86%，以上表明债券市场对科创类企业的覆盖度有待提升。 数据来源：Wind，大公国际整理 从企业性质分布来看，科技创新债券的发行主体以央国企为主，占比将近85%，而民营企业占比只有不到11%，表明发行端存在较为明显的股东偏好。 数据来源：Wind，大公国际整理 从主体信用等级来看，科技创新债券的发行主体信用等级以AA+及AAA类为主，传统信用评级方法侧重企业的资产规模、营业收入及盈利水平，而大部分轻资产、重研发、缺乏传统抵押物的早中期科创企业在资产及利润等指标上不占优势，难以满足债券发行要求，与“投早投小投亏”需求错配。 从发行期限结构来看，科技创新债券的发行主体以3～5年为主，而半导体、机器人等硬科技类企业最快7年之后才有可能实现量产及实现稳定现金流，当前债券期限明显偏短，与其技术爬坡周期匹配度不足。 图3 2025年5月1日～2025年10月31日债券市场“科技板”发行主体信用等级及期限结构分布（单位：亿元） 数据来源：Wind，大公国际整理 （二）债市赋能科创的局限性体现 自债券市场“科技板”设立5个多月以来，科技创新债券发行活跃程度明显提升，但是鉴于目前仍处于发展初期阶段，且科创类企业在经营与融资层面上与普通企业存在一些先天差异，因此存在如下局限性。 一是硬科技含量有待提升。2025年前三季度和2025年9月，我国高技术制造业增加值分别增长9.6%和10.3%，分别显著高于规模以上工业增加值增速3.4个百分点和3.0个百分点，其中机器人产量分别同比增长29.8%和28.3%，表明高技术制造业持续跑赢整体水平，成为工业增长的主要动力来源，但是目前人工智能、信息技术及光电芯片等所在行业科技创新债券发行金额占比不足4%，占比仍较低。 二是倾向于央国企背景。发行主体以央国企为主要组成部分，主要流向传统产业改造升级等用途，而中小型科创类企业多为民营性质，获得的外部支持力度有限，“科技板”对新兴产业领域接受程度不高。 三是信用级别门槛较高。科创类企业的资产结构轻，相较于传统制造业，有形资产占比很低，抵质押价值不高或难以被投资人认可；现金流波动很大，从起初的基础研究到应用实践，再到实现量产，任一环节出错都可能导致功亏一篑，与评级要求。 四是发行期限结构偏短。因科创类企业技术难度高、技术周期长，前期需要长时间大规模投入，导致中短期内利润空间狭窄甚至持续亏损，从立项到量产对长期资本和耐心资本陪伴需求很高。科创类企业更适合股权类、可转债及长期低息贷款等资本工具。 （三）债市赋能科创的破局之路 当前，科技创新债券表现出的局限性属于传统资金供给与科创融资需求匹配过程中出现的阶段性问题。下面，从政策支持、信用评级和信息披露三方面出发，为硬科技类 早中期企业融资、共同协助构建多层次债券市场生态体系提出几点建议。 政策支持作为方向，需加强标准制定和市场分界。一是进一步明晰科创债认定标准，可以参考制度较为完备的绿色债券模式，建立资本市场统一认定的准入办法与体系，在此基础上，设立标准上限和下限，建立可退出机制。二是明确主要支持主体，因处于不同发展阶段的科技类企业具备不同的优势和风险，注意与市场判断的权责界定，增强市场定价主导权和企业自主流动性，允许市场对科创类企业进行选择。 评级体系作为标尺，需注意逻辑更新和有效区分。一是科创企业具备“轻资产、高波动、周期长”特点，对其进行评级作业需要推动逻辑侧重点从财务转向价值，当前国内主流评级机构均发布了科创类相关评级方法与模型，但需要对技术研发真实性、现金回流可靠性和盈利能力持久性进行充分评判，需要时间磨合以筛选出适配的评价指标，减少评级机构自证自评的风险。二是当前市场鱼龙混杂，难免有打着科创旗号的劣质主体乘虚而入，评级机构可以针对之前违约周期中出现的典型违约主体进行分析整理，通过穿透其近三年财务指标，进而有效甄别优质投资主体。 信息披露作为底线，需确保实时透明和有数可依。一是加强对技术水平、专利个数等重要科技创新信息的披露要求，确保市场透明和实时可比，防止企业过度包装和美化。二是加强退出原因的披露要求，可参考成熟的退市制度，以避免资金遭受到技术失败叠加信息黑箱的双重打击，让技术真伪、风险变化和市场选择有迹可循。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 4本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。