从评级视角看美国主权信用趋势

2025年6月16日 23、财政弹性结构性萎缩，挤压财政调整空间人口老龄化趋势、福利支出刚性不断推升美国政府以社会保障、医疗保险和医疗补助为主的强制性支出。财政赤字攀升、债务融资依赖和高通胀导致联邦基金利率上行使美国政府净利息支出高速增长。2025财年（截至2025年5月）已累计数据显示，美国强制性支出占比为65%，净利息支出占比为14%，二者合计的刚性支出占比高达79%，过高的刚性支出挤压财政资源，财政弹性持续下降，对财政空间调整形成较大限制。图1美国财政支出结构（2025财年累计）数据来源：美国财政服务局（Fiscal Service），大公国际整理4、政府债务规模和债务负担高企，偿债能力高度承压在财政赤字扩张、举债成本飙升和财政弹性不足的作用下，美国国债存量规模从2008年金融危机前的不足10万亿美元激增至当前的36.2万亿美元，年均增加1.6万亿美元。从偿债角度看，美国财政赤字削减困难，财政收入端受特朗普减税法案预期有所承压，财政支出端受刚性支出占比过高而难以有效缩减。为压缩财政支出，特朗普内阁成立了政府效率部（DOGE）进行减支改革，但截至2025年4月，DOGE宣称已节省了1600亿美元，不足当前财政赤字规模的10%，也与此前承诺2万亿美元的缩减额存在很大差距。美国国会预算办公室2025年3月的预测数据显示，未来30年美国财政赤字率仍将维持在较高水平，2055年预计将升至7.3%，从而将公众持有的联邦债务占GDP的比重由2025年的100%推升至156%。社会保障21.4%医疗保险14.4%净利息13.7%医疗补助13.1%国防12.6%收入保障10.7%军人退休金和伤残金5.4%教育2.5%交通1.8%其他4.4%自主性支出21%净利息支出14%强制性支出 强制性支出65%自主性支出净利息支出 数据来源：国际货币基金组织，大公国际整理5、频繁触发债务上限引发政府停摆风险债务上限作为约束美国债务水平的机制已名存实亡，美元信用开启无序透支。自1960年以来，美国国会78次采取行动上调或暂停债务上限，债务上限这一机制因频繁政治妥协而失效，成为两党博弈工具而非财政纪律约束。2011年、2013年以及2018年均发生因债务突破债务上限而导致的政府停摆风险，其中2018年政府停摆创纪录的超过35天。2025年1月，美国债务上限暂停到期后恢复至36.1万亿美元，而当前美国债务总额已超过法定举债上限。尽管当前美国财政部可以动用现金储备等非常规手段继续支出，但支付能力将受到一定限制，并且在非常规手段耗尽后，若两党仍未就债务上限达成一致，则美国债务将面临违约风险。截至2025年6月10日，美国TGA帐户（Treasury General Account）的余额为3094.09亿美元，以2024年美国政府月平均赤字规模为参考推算，预计TGA账户余额将在2025年三季度耗尽资金，这意味着国会需在此时间节点之前就提高债务上限达成一致，才能保证其履行基本公共支出责任并按时兑付国债。值得注意的是，若两党达成提高债务上限的协议，美债集中发行下将出现供给高峰，恐将带来需求端的压力。图3美国国债总额与法定债务上限（十亿美元）数据来源：Wind，大公国际05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001993-01-041994-01-041995-01-041996-01-041997-01-041998-01-041999-01-042000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-04美国国债总额美国联邦债务法定限额 32006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-04 2011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-04 4二、政治极化：财政改革的制度性失序美国在经济规模、人均GDP、科技创新和全要素增长潜力等方面处于全球领先地位，强大的经济实力是其主权信用强有力的支撑要素。然而，强有力的经济却未能反映在其财政表现中，经济实力与财政困境呈现出巨大的反差（见表1），其根源在于政治极化导致的决策机制失灵。美国政治分裂和党派斗争使政府的决策效率、公信力、执政能力持续下降。用代表利益集团的选举承诺代替基于调研洞察经济发展态势而制定的国家战略极大削弱了政府对国家发展的驾驭能力。首先，美国两党政治极化加剧使得政策连续性弱化，导致国内外对美国承诺的可信度产生根本性怀疑。其本质是美国政党博弈对公共治理责任的系统性让位，形成“否决型政治—政策反复—信用损耗”的恶性闭环。其次，政治分裂导致的国民思想分裂、社会分裂、行动分裂对经济社会所需要的健康稳定发展环境的负面影响是深刻而长期的。从结果来看，包括财政和债务问题在内的治理指标持续恶化，政府缺乏中期财政框架，叠加几次经济冲击、减税和新的支出举措，导致债务的持续扩张和财政改革停滞，财政整顿和改革方面达成社会和政治共识成为重大挑战；财政纪律松懈、一再出现的债务上限政治僵局和最后一刻的决议削弱了市场对其财政管理的信心；不断提高债务上限无法根本性解决财政失衡问题且不断削弱美元信用基础。表1关键指标对比（选取2024年数据）档位国家名义GDP人均GDP经济增速财政平衡/GDP十亿美元美元%%AAA～AA+挪威483.786611.22.112.8德国4658.555521.3-0.2-2.8AA～AA-韩国1869.736129.02.0-0.6英国3644.652648.21.1-5.7法国3162.046203.71.1-5.8A+～A日本4026.232498.10.1-2.5A-～BBB+西班牙1722.235091.63.2-3.2-美国29184.985812.22.8-7.3数据来源：国际货币基金组织，大公国际整理。注：国家对应的档位为当前多数评级机构给予的级别范围。三、债务货币化：变相“隐性违约”的潜在路径财政僵局催生了美债的“隐性违约”风险。财政赤字和债务困境将使货币政策被迫承担过度压力。美联储通过扩表购入国债、按揭抵押债券（MBS）等资产向市场注入流动性，虽然在短期内稳定金融市场，但长期将引发货币超发和通胀 政府债务/GDP政府债务/财政收入政府净利息支出/财政支出%%%42.770.8-5.962.7134.11.852.5236.4-0.4101.2264.44.5113.1220.23.2236.7641.01.0101.8240.94.0120.8398.29.8 5风险，高度的债务货币化对债权人构成实质性的价值侵蚀，是一种变相的“隐性违约”。特朗普为延续美债可持续性，多次向美联储独立性发起挑战，包括公开要求美联储降息，并暗示将罢免美联储主席鲍威尔，美联储独立性受到严峻挑战，债务货币化趋势将使美债信用加快衰落。四、储备货币地位：避险属性弱化下的“去美元化”浪潮美元的国际储备货币地位是美国主权信用的另一有力支撑要素，美国财政的可持续性高度依赖于美元的国际货币地位与美债的安全资产地位。当前美债避险属性弱化，“去美元化”浪潮已然形成并加速。1、政策运行失序对政府信用基础形成持续性侵蚀如前文所述美国政策运行失序呈现系统性加速特征，对政府信用基础形成持续性侵蚀。若美国无法打破党争桎梏、重建政策稳定性以及可预期性，其信用弱化将不可逆转，进而推动全球秩序向多极货币与“去美元化”联盟深刻转型，使市场对美债“安全资产”的属性进行定价重构。2、霸权体系裂痕与全球治理能力退潮，全球资本战略转向美国近年来频繁启用单边金融制裁工具，滥用SWIFT系统实施金融制裁，并任意冻结别国资产，让美元国际信誉不断消耗。与此同时，美国战略收缩——退出世卫组织、削减联合国会费、收缩发展援助等行为，引发全球治理赤字持续扩大，美国国内财政困局也在逐步制约其向全世界提供公共产品的能力，使其全球治理能力不断削弱，全球“去美元化”共识已然形成并逐步加速。在此背景下，全球储备资产配置呈现三个突破性转向――跨境本币结算机制的广泛建立、央行黄金储备的持续增长、数字货币等新型支付体系的突破性进展，均使得美元在全球外汇储备中的地位逐步下降。据国际货币基金组织数据显示，美元在外汇储备中的份额已从2015年的65.8%降至2024年的57.8%。此外，近十年来各期限美债认购倍数同步走低且向下偏离历史均值，以及海外持有人占比不断下降，均表明美债需求端在走弱，这一定程度反映出美债风险已在资产价格和投资者结构中被动态定价。 数据来源：Wind，大公国际3、美国稳定币无法逆转美债信用逻辑从早期的黄金美元，到石油美元，再到美债美元，如今已延伸到数字美元，美国不断探索新的“锚”来维持其货币地位。美国稳定币法规要求其储备资产主要为现金和短期美债，短期内确实新增了机构对美债的购买需求，为美债提供一定流动性支持。然而，这本质上是监管驱动的合规性技术需求，规模相对有限。美债的根本信用逻辑仍取决于美国财政可持续性、经济实力、美元霸权地位以及全球投资者对其长期偿债能力和意愿的信心。稳定币储备无法解决财政赤字高企、债务上限僵局等结构性信用风险，故无法逆转其长期信用逻辑。综上所述，雄厚的经济实力和美元储备货币地位是支撑美国主权信用的强大支柱，稳定币的探索反映了其维系货币地位的努力。然而，财政赤字常态化、举债利率飙升和财政弹性结构性萎缩不断挤压财政调整空间，加之政党博弈对公共治理责任的系统性让位，财政改革停滞使政府对债务货币化形成深度依赖，强有力的经济无法对财政构成有效支撑。频繁触及债务上限折射出美国财政路径的不可持续性，财政约束及财政责任的松懈持续弱化了美元资产的避险属性，全球资本正加速形成面向“跨境本币结算、增持黄金储备和数字货币支付”的战略转向。短期内美元储备地位和对稳定币的探索能够在一定程度上转移市场对美国财政可持续性的担忧，但无法逆转美元信用下行的长期趋势。报告声明本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 6