宏观贵金属周报：惠誉下调美国主权信用评级

类别宏观贵金属周报 2023 年 8 月 4 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 惠誉下调美国主权信用评级 一、宏观环境评述 1.1 经济：7 月份全球经济活动偏弱 7 月份中国官方制造业 PMI 环比回升 0.3 个百分点至 49.3%，为连续两个月环比回升，但仍为连续四个月位于萎缩区间。本月制造业 PMI 主要特点为：1、生产指数保持扩张，生产指数为 50.2%保持在扩张区间，新订单指数环比上升 0.9 个百分点至 49.5%；2、价格指数继续回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 52.4%和 48.6%，比上月上升 7.4 和 4.7 个百分点；3、小型企业景气水平有所改善，大型企业 PMI 维持在 50.3%，中型企业 PMI 环比回升 0.1 个百分点至 49%，小型企业 PMI 环比回升 1 个百分点至 47.4%；4、预期指数升至较高景气区间，生产经营活动预期指数为 55.1%，比上月上升 1.7 个百分点。当前外部环境复杂严峻，海外订单减少，需求不足仍是制造业企业面临的主要困难。 7 月份中国服务业商务活动指数环比回落 1.3 个百分点至 51.5%，虽然为连续第四个月回落但仍处于扩张区间。从行业看，在暑期消费带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于 55.0%以上较高景气区间；服务业新动能持续释放，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均高于 60.0%。总体而言，6 月份以来新一轮稳增长政策陆续出台，对逆转二季度悲观预期起到一定程度的积极作用；但在国际地缘政治风险以及国内债务压力等中长期结构性因素的制约下，预计下半年经济增长动能的回升是相对有限的，整体上中国经济继续处于弱复苏格局当中。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7 月份美国 ISM 制造业 PMI 环比回升 0.4 个百分点至 46.4%，可以看出 4 月份 以来美国制造业 PMI 还是偏弱运行但有底部筑底迹象；新订单指数回升到 2022年 11 月份以来的高点，但就业指数显著恶化，物价指数继续偏弱运行。7 月份美国 ISM 非制造业 PMI 环比回落 1.2 个百分点至 52.7%，部分修正 6 月份 PMI 异常上升的冲击；新订单指数与就业指数均环比回落，但物价指数环比上升 2.7 个百分点至 56.8%。从数据上看，美国制造业在补贴性质的扩张性财政政策以及跨境产业链重构的支撑下正逐步适应高利率环境，但制造业疲软对服务业的传递尚未结束，后期可能呈现制造业筑底与服务业回落并存的情况。 7 月份欧元区制造业 PMI 环比回落 0.7 个百分点至 42.7%，服务业 PMI 环比回落 1.1 个百分点至 50.9%，综合 PMI 环比回落 1.3 个百分点至 48.6%。相比之下欧元区 PMI 近期势头明显弱于美国，显示出欧元区经济韧性在各自央行收紧货币政策对抗通胀的过程中不如美国，背后因素是各自经济结构以及财政政策的差异。在市场影响方面，欧元区经济韧性偏弱意味着欧洲央行难以像美联储那样激进，经济比较优势以及利差优势继续支撑美元兑欧元汇率，但近期要警惕日本央行收紧货币政策倾向对美元指数的打压。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7 月份美国 ADP 新增私人就业 32.4 万，较上月的 45.5 万明显回落但仍显著高于正常水平；但 2023 年 ADP 统计方法更新之后，其与非农数据的相关性有所下降，因此根据 ADP 数据去预测非农就业数据有一定风险。从 ISM PMI 数据看，7月份制造业就业指数与非制造业就业指数环比均明显回落。从高频数据看，7 月29 日当周美国初请失业金人数为 22.7 万，四周移动均值回落到 22.8 万；7 月 22日当周美国续请失业金人数为 170 万，比上周增加 2.1 万。由于高频数据与前瞻数据之前存在较大差异，因此 7 月份美国非农就业数据的市场预期较为分散，预测难度较大，而数据公布后市场波动也相应放大。目前市场主流预期 7 月份新增非农就业 20 万，失业率维持在 3.6%。 1.2 政策：惠誉下调美国主权信用评级 8 月 1 日，惠誉评级将美国长期外币发行人违约评级从 AAA 下调至 AA+，评级观察从负面调整为稳定。惠誉称美国的评级下调反映了未来三年的财政恶化预期，一般政府债务负担偏高且继续增长，以及过去二十年来相对于 AA 和 AAA 评级同行的治理受到侵蚀，这部分体现在反复的债务限额僵局以及直到最后一刻才达成的协议。这是 2011 年穆迪下调美国信用评级之后，美国历史上第二次信用评级遭到下调；5 月 24 日惠誉曾将美国列入负面观察名单，警告可能将下调评级。美国财长耶伦在惠誉公布评级后发表声明予以批驳，称惠誉的行为武断且完全没有理由。对此，惠誉主权评级高级主管理查德·佛朗西斯回应称，美国政府债务占名义 GDP的比重高达 113%，而且这个比例一直在不断走高。近年来，共和党执政时期不断削减税收，而民主党执政时则大幅扩大支出，摇摆不定的财政政策导致美国债务问题更加严峻。与此同时，美联储持续加息对抗通胀推高融资成本也让美国财政越来越难以为继。 7 月 31 日，国务院办公厅转发国家发改委《关于恢复和扩大消费的措施》，《措施》共六个方面 20 条政策举措，通过优化政策和制度设计，进一步满足居民消费需求、释放消费潜力。一是稳定大宗消费，因地制宜优化汽车限购措施、畅通二手车市场流通、加强汽车消费金融支持，支持刚性和改善性住房需求，提升家装家居和电子产品消费。二是扩大服务消费，引导各地因地制宜优化餐饮场所延长营业时间相关规定，优化演出赛事活动审批程序，逐步将符合条件的“互联网+”医疗服务纳入医保支付范围等。三是促进农村消费，完善农村电子商务和快递物流配送体系等政策。四是拓展新型消费，加快传统消费数字化转型，推动新一代信息技术与更多消费领域融合应用。五是完善消费设施，帮助群众更方便、快捷、舒心地消费和购物。六是优化消费环境，全面开展放心消费行动，完善重点消费领域服务标准。 二、贵金属市场分析 2.1 美元反弹而美债偏强 2022 年 10 月份以来随着美国通胀增速逐步回落以及市场对美联储即将结束加息进程并开启降息进程预期的反复，美元指数从 115 附近逐级滑落并于 2023年 7 月中旬跌破 100 关口；利差因素一方面支撑美元汇率，另一方面也通过抑制美国经济增长动能削弱美元基本面；而中国经济疫后复苏预期以及新一轮经济刺激措施也阶段性地削弱美元指数的海外避险需求。7 月下半月以来，由于美国经济通胀韧性强于欧洲，美元指数从 99.5 反弹至 102.5 附近。往后看我们判断美国 经济通胀在美国政府扩张性财政政策以及地缘政治风险、厄尔尼诺天气现象等因素影响下仍显韧性，美元指数短期内仍有支撑，不排除在避险需求推动下回升到105 附近；但在美联储最终实现二次加息之后，美国经济增长动能进一步减弱、通胀压力显著缓解以及美联储进入温和降息周期仍是我们的基线预期，我们预计下半年美元指数继续偏弱震荡，核心波动区间为 100-108 但波动中枢持续下移，年底美元指数或再次跌破 100 关口。随着中国推出新一轮经济刺激措施，7 月份人民币对美元汇率企稳回升，我们判断年内人民币对美元汇率低点或已经出现，但回升幅度不宜过度乐观。 2022 年 11 月份至 2023 年 4 月上旬，由于美国通胀压力持续缓解，美联储紧缩引发美国经济衰退预期，银行业危机爆发后衰退预期达到高峰，美国 10 年期国债利率从 4.25%回调到 3.3%；随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性，美联储政策利率路径预期有所回升，8 月初美债 10 年期国债利率回升到 4.18%，距离 2022 年高点相差不远。我们认为扩张性财政政策使得美国经济通胀压力长期存在，为此美联储势必坚持紧缩性货币政策立场，以控制薪资-物价螺旋式上升的恶性通胀风险，而这又将持续诱发市场关于美国经济衰退的预期，尽管扩张性财政政策令到美国经济软着陆概率更大；结果是美债收益率曲线有可能长期维持期限倒挂形态，虽然倒挂程度会随着美联储政策步伐和力度出现变化；美债 10 年期利率中期顶部已经出现但无显著回落空间，预计 2023 年下半年美债 10 年期利率核心波动区间仍为 3-4%且偏区间上沿。但在美联储最终实现二次加息之后，美国经济增长动能进一步减弱、通胀压力显著缓解以及美联储进入短期降息周期仍是我们的基线预期，届时美债 10 年期利率将跌向 3-4%区间的下沿，不排除短期跌破 3%支撑位的可能性。 2.2 市场投资情绪 2022 年 11 月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到 2020 年 8 月份和 2022 年 3 月份的高水平区间并于 5 月 4 日创下历史新高 2082 美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023 年至今 SPDR 黄金 ETF 与 SLV 白银 ETF持仓量分别同比减少 1.3%和 4%，基本上处于在 2020 年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在 CFTC 持仓方面，7 月 25 日当周非商业机构减持黄金期货期权多头 19125手并增持空单 1354 手，减持白银期货期权多头 4319 手并增持空单 2701 手，结果是黄金和白银基金净多率分别环比下降到 27.3%和 20.7%。由于美国经济通胀韧性使得美联储政策利率有可能在更高水平保持更长时间，近期美元汇率和美债利率强势上行，削弱贵金属的避险需求和配置需求，但原油价格反弹也在一定程度上增强贵金属的抗通胀需求。 2.3 贵金属回顾展望 2022 年 11 月至 2023 年 1 月份伦敦黄金从 1620 美元/盎司反弹至 1960 美元/盎司，美元指数在美国通胀压力缓解美联储放缓紧缩步伐以及中国疫后经济复苏削弱海外避险需求的影响下从 115 附近大幅下跌至 101，为黄金反弹提供直接动力，另外地缘政治风险推动下的环球央行购金热潮也起到利多作用。但 2 月份期间公布的经济数据显示美国就业继续火爆，经济和通胀展示出较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金基本上回吐 1 月份涨幅。3 月份银行业危机一方面迫使美联储释放大量短期流动性，另一方面通过信贷条件收紧等途径显著提升了美国经济衰退风险，市场预期美联储 5 月份加息之后年内将降息 75BP，3 月中旬至 5 月初伦敦黄金从 1810 美元/盎司大幅攀升至 2082 美元/盎司并创历史新高。但随后美国经济、就业和房地产市场展示较强韧性，美联储对抗通胀压力的决心动摇推升通胀预期和实际通胀，美联储降息预期减退而进一步加息预期增强，美国债务上限谈判有惊无险，美元汇率和美债利率偏强运行，黄金价格回撤以积累上涨动能，6 月底伦敦黄金一度跌破 1900 美元/盎司关口。7 月份以来由于美国经济疲软信号进一步增多，6 月份 CPI 增速超预期回落，伦敦黄金反弹至