化债两周年，城投债投资新格局

评级及分析师信息 自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来，化债已两年有余，距离2028年全国实现隐性债务清零的目标，进度近半。化债成效，可以从“化解存量”和“遏制增量”两方面进行评估。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 化解存量方面，2025年9月12日，财政部部长蓝佛安介绍财政改革发展成效提到，截至2024年末隐性债务10.5万亿元，各地通过地方债置换以后，债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，节约利息支出超过4500亿元。 遏制增量方面，化债以来，城投有息债务增速得到较好控制，2024年增速降至5.5%，2025年中报进一步降至4.9%。 ►尾部区域风险缓释，债务整体处紧平衡 受经济增速放缓、土地市场遇冷等影响，2021年以来地方综合财力逐渐下降。广义地方债务增速虽放缓，但总量仍在增长，这也是部分市 场投资者担心的，土地市场拖累地方财政，削弱地方政府偿债能力。因此2021年以来债务的核心变化在于，地方政府综合财力下降，债务体量仍增幅不小，不过好在付息成本下降。 根据测算，2021年以来地方政府付息压力渐增，预计2025年付息压力较2024年改善，不过还没有回到2021年的水平，整体处于紧平衡。全国约三分之二的省份2025年付息能力预计较2024年提升，12个重点省份中有11个提升，表现好于全国整体。其中，贵州和天津付息能力相较2021年也有所改善。预计2025年压力最大的省份利息覆盖倍数也高于2.5倍，而2022和2023年分别为2.06和2.13，尾部风险得到缓释。 ►城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时 映射到资产价格上，城投债投资出现三大变化，一是作为传统的票息资产，信用利差明显收窄，收益呈现类“利率债”特征；二是各省间 分化明显收窄，区域利差挖掘空间逼仄；三是在静态收益较低的背景下 ，不少投资者尝试向久期要收益。根据测算，城投债不同久期品种间收 益表现的分化已经大于区域甚至主体间的分化，并且2025年以来城投债拉久期策略对收益的贡献为负，择时难度明显加大，由于票息保护较薄 且流动性较差，更需要对债市走势的精准预判。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 正文目录 1.化债“期中考”，“化存遏增”取得成效...........................................................................................................................................32.尾部区域风险缓释，债务整体处于紧平衡...........................................................................................................................................83.城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时..........................................................................................................................114.风险提示......................................................................................................................................................................................................14 图表目录 图1：化债以来，大部分省份城投非标债务占比下降........................................................................................................................4图2：城投债规模保持稳定，付息成本明显下降.................................................................................................................................5图3：化债以来，绝大部分省份付息压力有所下降............................................................................................................................6图4：2023年化债以来，城投非标违约数量显著减少......................................................................................................................6图5：发债城投有息债务增速下降...........................................................................................................................................................7图6：城投信托融资数量明显减少...........................................................................................................................................................7图7：2021年以来地方综合财力逐渐下降............................................................................................................................................8图8：广义地方债务增速虽放缓，但总量仍在增长............................................................................................................................9图9：2021年以来地方政府付息压力渐增，2025年预计有所改善...........................................................................................10图10：预计各省25年利息覆盖倍数和变化情况.............................................................................................................................10图11：化债前城投债相较产业债整体有超额利差，当下没有太大分别....................................................................................11图12：低等级城投债收益率下行超200bp.........................................................................................................................................12图13：各省城投债和地方债估值已相差不大，城投债收益“类利率债”化..........................................................................12图14：城投债挖掘区域利差的空间越发逼仄....................................................................................................................................13图15：化债之后，长久期城投债收益下降，波动率上升..............................................................................................................14 2025年10月23日，党的二十届四中全会公报指出“积极稳妥化解地方政 府债务风险”。10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确“提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进地方政府债务等风险有序化解，严防系统性风险”，开启了“十五五”时期化债工作新征程。 当前市场对地方债务问题有两种看法，一派认为两年多的化债工作成 绩斐然，地方政府债务问题得到缓解；另一派则担忧楼市持续低迷，“土地财政”无 法为继，压力并未改善。如何合理评估两年多的化债成效？当前地方政府债务压力几何？化债进度近半，城投债投资呈现出怎样的新格局？本文聚焦于此。 1.化债“期中考”，“化存遏增”取得成效 自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来，化债已两年有余，距离2028年全国 实 现隐性债务清零的目标，进度近半。2023年7月，中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”2023年10月，中央金融工作会议进一步提出“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，并优化中央和地方政府债务结构”。 2024年7月，党的二十届三中全会公报指出，“落实好防范化解房地产、地方政府债务等重点领域风险的各项举措”。同月，中央政治局会议指出“要 完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”。同年9月，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》发布，明确 要求“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解 隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型。” 进入2025年，7月召开的政治局会议继续强调，“积极稳妥化解地方政 府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。”10月20日至23日中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于北京召开，会后发布 的党的二十届四中全会公报指出“积极稳妥化解地方政府债务风险”。10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》落地，明确“提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进地方政府债务等风险有序化解，严防系统性风险”。由此开启了“十五五”化债工作新征程。 “十五五”化债基调延续，既有必要性也有可行性，必要性在于隐债清零目标尚未实现，土地出让收入下滑，地方债务处于紧平衡，仍需要政策支持。可行性在于近两年地方政府债务“化存遏增”取得成效，尾部风险缓释。 如何评估化债成效？可以从“化解存量”和“遏制增量”两方面进行。化解存量方面，2025年9月12日，财政部部长蓝佛安介绍财政改革发展成效，截至2024年末，我国政府全口径债务总额为92.6万亿元，包括国债34.6万亿元、地方政 府法定债务47.5万亿元、地方政府隐性债务10.5万亿元，其中隐性债务较2023年减