开源晨会

开源晨会1113 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】做好逆周期和跨周期调节— —三季度货币政策执行报告点评-20251112 行业公司 数据来源：聚源 【银行】抵债房产加速处置下，银行涉房风险再观察——行业点评报告-20251112 【农林牧渔】生猪开启去化周期，肉牛延续景气上行——行业投资策略-20251112 【农林牧渔】年前生猪供给压力逐步积累，猪价低位运行去化延续——行业点评报告-20251111 【医药：华东医药(000963.SZ)】DR10624的2期结果闪耀公布，SHTG结果优异——公司信息更新报告-20251112 研报摘要 总量研究 【宏观经济】做好逆周期和跨周期调节——三季度货币政策执行报告点评-20251112 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：11月11日,央行发布《第三季度中国货币政策执行报告》，简称“《报告》”。 关注点一：当前面临的内外部环境更加复杂严峻 1、下阶段内外部环境或更加严峻，做好逆周期和跨周期调节。《报告》对当前经济形势的判断与四中全会较为一致。一方面。外部环境“不稳定不确定性因素较多”。贸易问题将拖累全球经济增长。如今高关税的影响逐渐传导至实体经济、“抢出口”“抢进口”效应减退，且未来关税变化还存在不确定性，全球经济增长或将持续面临压力。另一方面，我国经济发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。下一步，《报告》贯彻“十五五”规划建议稿的要求，要求做好逆周期调节和跨周期调节，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。 2、《报告》认为当前物价运行已有改善。10月CPI、PPI同比均有所回升。下一步，促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力。具体来看，“纵深推进全国统一大市场建设”（反内卷进一步落实）和“提振消费的宏观调控思路在不断落地推进”（中央或将出台更多提振消费举措），都是推动物价回升的积极因素。 关注点二：最新货币政策基调的变与不变 （1）落实“十五五”要求，工作目标有两处变化。一是新增“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”，意味着未来一个阶段货币政策将注重体系化建设。宏观审慎管理方面，《报告》指出要“拓展宏观审慎覆盖范围，创新金融工具，维护金融市场平稳运行”。当前相关政策工具箱包括两项货币政策工具、汇金公司“类平准基金”等，未来或在使用已有工具稳市场的同时研究储备新工具。二是强调“畅通货币政策传导机制”。潘行长近期撰文指出，增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度。逐步构建短中长期搭配、有中国特色的基础货币投放机制。我们认为公开市场操作、降准、国债买卖等将成为后续常态化货币投放机制。 （2）稳增长重要性提升，货币将“适度宽松”，适时降准降息。《报告》将“稳增长”重新提为首要任务（Q3为“稳增长、稳就业、稳预期”，Q2为“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”），且新增“做好逆周期和跨周期调节”。我们认为2026年货币将保持宽松，必要时降准降息。一是2026年广义财政或是社会融资总量的更主要支撑，政府债券供给可能扩张，利率还需不断降低。二是稳增长要求居民和企业实际融资成本有效下行。值得一提的是，本次《报告》删除了“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”、增加“保持社会融资条件相对宽松”，或许意味着央行对短期落地降息的紧迫性要求不强。 （3）继续强调利率政策执行。《报告》“专栏4保持合理的利率比价关系”中，央行关注几组利率差：政策利率和市场利率、商业银行存贷款利差、贷款利率和债券收益率、期限利差以及信用利差。近年来央行加强规范监管，旨在畅通利率传导，引导银行科学定价、稳定净息差，未来对利率政策的执行或仍将保持重视。 关注点三：科学看待金融总量指标、淡化数量型增长指标 央行撰写两篇专栏讨论货币融资结构、派生方式的转变，引导社会淡化对信贷、广义货币M2增速的关注，将进一步推进货币政策向价格型调控框架的转型。 1、“专栏1科学看待金融总量指标”提出，近两年地方债置换、中小银行化险与经济结构演变趋势叠加，阶段性下拉贷款增长。2024年以来，4万亿元特殊再融资债券中约60%-70%用于偿还银行贷款，2024年至今贷款核销超2.3万亿元。我们预计2026年这一趋势不会发生显著变化。2、“专栏2”讨论我国银行货币创造渠道更加多 元化、基础货币投放方式更加丰富，实体经济有效融资需求、金融资产价格变化等因素都会影响货币派生过程，可能对银行体系的货币创造和广义货币（M2）造成扰动。 关注点四：金融资源将继续向重点领域倾斜 《报告》披露，三季度金融机构向“五篇大文章”重点领域贷款投放力度较高，养老、绿色、数字经济、科技、普惠领域贷款余额增速均高于本外币贷款余额。三季度末服务消费重点领域贷款余额超过2.8万亿，同比增长4.9%，未来央行或将进一步扩大消费领域金融供给。 风险提示：经济超预期下行、政策执行不及预期。 行业公司 【银行】抵债房产加速处置下，银行涉房风险再观察——行业点评报告-20251112 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |丁黄石（分析师）证书编号：S0790524040004 银行加速处置抵债房产，源于资本、盈利、市场风险等多重考量 据第一财经新闻报道，多家银行在京东、阿里等资产交易平台加速推进房产直售业务。这类“银行直供房”不同于法拍房产，其主要来自不良贷款处置时取得的抵债资产，银行具有完整产权，故在出售时避免了法律纠纷。在零售风险上行时期，银行加快抵债房产处置速度或源于：（1）降低资本消耗，根据财政部《银行抵债资产管理办法》，银行取得抵债不动产和股权后应于两年内处置，若超期未处置，则在资本计量时施加惩罚性风险权重。商业银行法修订稿拟将处置期延长至5年，同时新资本管理办法将超过处置期的非自用不动产风险权重由1250%调降至400%，但当前上市银行资本普遍稀缺，抵债房产累计将进一步消耗资本，故加速处置可缓解资本压力；（2）补充盈利，当前银行营收增长仍承压，不良资产处置成为传统业务之外的利润新增长点，处置手段包括核销、清收、转让、ABS、抵债等。银行将抵债房产折价出售，可有效加快资金回收，补充当期利润；（3）规避房价波动，银行加速处置抵债房产或源于房价预期因素，若抵债房产处置周期进一步拉长，当未来房地产市场修复不及预期时，其回收率将下降，故当期折价出售可规避市场风险。 上市银行抵债资产规模及减值准备计提比例均分化 上市银行抵债资产呈如下特征：（1）同类行抵债资产规模差别较大，如四大行中工行，股份行中民生和平安银行，其抵债资产规模及占比不良均高，反映其通过抵债处置不良力度较大，这主要受银行不良处置偏好及客户行为（抵押物是否充足及意愿）影响；（2）银行抵债资产结构不同，截至2025中报工行抵债资产绝大部分为房屋及建筑物，民生银行抵债资产中运输工具占比达67%，而上海银行抵债资产无不动产，银行在与客户确定抵债资产类型时或处于被动接受方；（3）抵债资产减值准备计提比例存在差异，部分银行100%计提，另有银行计提比例较低，这一方面受抵债资产类型影响，如民生银行2025中报抵债资产大部分为运输工具，故计提比例仅为13.6%，另一方面或本身计提不充分，如郑州银行2025中报抵债资产规模37亿元绝大部分为房屋及建筑物，但均认定未出现减值，相较可比银行其抵债资产拨备计提不充分；（4）国有行对抵债资产处置速度加快，如建设银行2025上半年处置规模已超过2022~2024历年水平，中国银行、交通银行2024年处置规模分别为19亿元和4.5亿元，显著高于往年水平，或反映国有行通过加速抵债资产流转来释放资本空间同时补充盈利的诉求。 内评法下风险参数启示：一、二线城市涉房风险或可控，部分区域仍承压 住房类抵押品尚具较高的变现价值，故在各类零售贷款中，住房抵押贷款较合格循环零售及其他零售违约损失率更低，同时内评法下各家银行敞口分布及违约参数具有如下特征：（1）风险敞口及客户主要集中在低违约概率区间，2025中报6家行违约概率低于10%的客户和敞口占比整体超95%；（2）高违约概率所对应的户均敞口并非最高，如农业银行户均风险敞口最高为60.4万元/户，对应违约概率区间为[0.50,0.75)；中国银行户均风险敞口最高为70.6万元/户，对应违约概率区间为[0.75,2.75)，这意味着并非高敞的客户对应了更高的违约概率，或反映了当前一、二线城市（户均敞口高）客户违约概率低，三、四线城市（户均敞口低）客户违约概率反而高的现象； （3）当违约概率小于100%时，各违约区间所对应违约损失率变化幅度有限，当违约概率达100%时，违约损失率明显跳升，这一定程度上反映了抵押品价值与客户违约意愿的强相关性，即当抵押品可收回价值较高时，客户仍有偿还贷款的意愿，违约概率小于100%，只有当抵押品价值严重缩水时，客户方放弃抵押品选择违约，此时银行通过变现抵押品收回的价值亦相对有限。故对于房抵贷客户集中于一、二线城市的银行，其风险或处可控区间，结合抵债资产数据看，重庆、贵阳、郑州等城市涉房风险修复仍待观察，其属地城商行涉房资产质量或仍有压力。 风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。 【农林牧渔】生猪开启去化周期，肉牛延续景气上行——行业投资策略-20251112 陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001 |王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 生猪：市场政策共振驱动能繁去化加速，生猪板块迎配置良机 政策端去产能核心驱动头部猪企去化，市场端猪价超预期下跌带动政策调控有限的中小散去化，此外冬季非瘟疫病高发及养殖成本抬升或进一步加快行业去化节奏。当前生猪板块处相对低位，中美关税扰动背景下兼具防守属性，建议积极布局。推荐标的：温氏股份、牧原股份、巨星农牧；受益标的：德康农牧、神农集团、华统股份、新希望、天康生物、唐人神等。 肉牛：内外围收缩共振，肉牛需求景气大周期上行 供给端，2025年肉牛养殖盈利改善但行业谨慎去化延续，肉牛养殖周期长供给恢复慢，预计牛周期景气上行或延续至2027年。需求端，我国牛肉消费趋势向上，其他肉类对牛肉需求替代有限。进口端，2025年全球牛肉供给收缩需求延续增长，全球牛价持续创新高，国内进口政策限制进一步驱动牛肉价格上行。当前时点正处于牛周期上行初期，肉牛高景气延续性有保障，建议积极配置肉牛产业链上市公司。主要A股受益标的：光明肉业、福成股份；主要港股受益标的：现代牧业、中国圣牧、优然牧业。 白鸡：疫病扰动叠加祖代产能收缩，渐入需求旺季投资逻辑改善 供给端，受海外禽流感高发及进口政策扰动，鸡肉进口存在不确定性；白羽鸡祖代种鸡年滚动更新量自2024年12月起见顶下行，2025年9月回落至2023年6月水平，2026年肉鸡价格中枢上移存在支撑。需求端，鸡肉价格中枢逐步上移，旺季已至鸡肉需求有支撑。推荐标的：圣农发展、禾丰股份等；受益标的：益生股份等。 种子：粮价周期见底，转基因催化向上 在政策引导背景下，种子行业长期呈大品种化趋势，竞争格局有望逐步优化，头部种企品种优势或将进一步放大。转基因种子研发难度大、技术门槛高，头部种企具备研发优势，随转基因种子推广扩面提速，未来行业马太效应或将更加显著。推荐具备转基因技术优势的大北农，基本面边际改善的隆平高科，国内玉米传统育种技术龙头企业登海种业。 宠物：国内出口双轮驱动，宠物板块高景气延续 2025年1-9月我国宠物食品出口量同比+7.55%，龙头上市公司海外业务表现强势，持续推进全球化布局。国内市场宠物消费空间广阔，陪伴需求催生养宠需求增长，情绪价值支撑宠物消费投入增长，国产品牌市占率持续提升，双十一