信用周报：基金追久期的两点边际变化

发布时间：2025-11-12 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 基金追久期的两点边际变化——信用周报20251111 ⚫基金追久期的两点边际变化 上周利率债震荡偏弱，而信用债走势有所分化，高等级信用债同样走弱但跌幅更小，中低等级短久期走弱但3-5Y收益率仍在下行。上周债市交易情绪有所降温，央行恢复国债买卖但规模低于预期，下半周权益市场走强使得债市更加疲软。超长期限信用债行情同样走弱，仅流动性最弱的超长城投债收益率逆势修复。 近期研究报告 《中长久期低评级城投债流动性上升— —流 动 性 打 分 周 报20251110》-2025.11.11 二永债“波动放大器”特征重现，跌幅高于同期限普信债和利率债。上周1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了2.94BP、5.39BP、4.35 BP、4.23BP、4.16BP、1.30BP、0.64BP。目前曲线从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-50BP。从活跃成交看后半周买盘力量明显走弱。 从机构行为来看，公募基金连续两周出现较为明显的追久期行为，期限以3-5Y为主，而其他如理财、保险等对信用债的需求则较为平稳。上周基金净买入1-3Y信用债181.17亿元、3-5 Y信用债110.48亿元，7-10Y信用债31.96亿元，环比上上周在中长久期品种发力较为明显。而理财上周对信用债的买入力度有所放缓，主要净买入1-3Y信用债25.66亿元；此外保险近两周对普信债的买入力度较为平稳，净买入1-3Y信用债32.65亿元、3-5 Y信用债26.56亿元。 公募基金追久期的行为可能在短期内继续，主要有两个影响因素，其一是受摊余成本法基金集中开放的影响。从持仓风格来看，今年以来摊余成本法债基对信用债的配置需求显著上升。而从四季度摊余成本法债基预计开放的情况来看，一方面，预计打开的债基规模较高；另一方面，四季度预计打开的上述债基产品中封闭期限较长的占比同样较高，封闭期在三年以上的占比分别为80.96%、65.68%，两者结合可能会形成基金对3-5年信用债的有力支撑。 其二，信用ETF类产品的行情也可能驱动公募追久期，上述产品近期净值表现改善，成交久期有所拉长。10月下旬开始信用类ETF产品行情有所回暖，其中表现最好的是最晚上市的第二批科创ETF产品，已经连续两周实现规模的上涨。从净值表现来看，信用做市ETF累计亏损持续减少，科创ETF多数产品已经实现累计净值的扭亏为盈。此外上周信用ETF类产品成交久期有所拉长，对3-5年、5年及以上成分券的增持力度均较强，短期内也可能推动公募追久期。 策略观点上依然建议3-5Y弱资质城投下沉择券，波段操作不建议追超长久期信用债，但二永波段近期有小窗口期，主要由于上周二永在“波动放大器”的影响下调整幅度较高，中高等级4-5Y收益率目前加点后的位置处于比较安全的空间。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1基金追久期的两点边际变化.................................................................4 2风险提示................................................................................12 图表目录 图表1：2025年11月3日到11月7日主要债市品种估值收益率变化（BP）.....................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构7月底、2月底和近期对比（%）.........................6图表7：11月3日-11月7日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）...........7图表8：11月3日-11月7日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）.....................7图表9：11月3日-11月7日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）.................8图表10：近期基金净买入信用债情况（亿元）..............................................8图表11：11月中下旬和12月预计开放摊余成本法债基封闭期分布情况（亿元）.................9图表12：基准做市信用债ETF周度规模变化（亿元）.......................................10图表13：第一批科创债ETF周度规模变化（亿元）.........................................10图表14：第二批科创债ETF周度规模变化（亿元）.........................................10图表15：基准做市信用债ETF累计单位净值周度变化（元）.................................10图表16：第一批科创债ETF累计单位净值周度变化（元）...................................11图表17：第二批科创债ETF累计单位净值周度变化（元）...................................11 1基金追久期的两点边际变化 上周利率债震荡偏弱，而信用债走势有所分化，高等级信用债同样走弱但跌幅更小，中低等级短久期走弱但3-5Y收益率仍在下行。上周债市交易情绪有所降温，央行恢复国债买卖但规模低于预期，下半周权益市场走强使得债市更加疲软。从二级的估值表现来看，2025年11月3日到11月7日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了2.2BP、3.2BP、3.0BP、2.7BP、2.1BP，而同期限的AAA中票收益率分别上行了1.2BP、2.3BP、下行了0.5BP、上行了1.6BP、0.2BP，AA+中票收益率分别上行了1.2BP、0.3BP、下行了0.5BP、2.4BP和2.8BP。 超长期限信用债行情同样走弱，仅流动性最弱的超长城投债收益率逆势修复。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了1.01BP、0.01BP，AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了0.86BP、下行了0.14BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了9.29BP，而10Y国债收益率上行了5.32BP。 从曲线形态来看，全等级1-2年、2-3年陡峭程度最高，此外低等级3-5年陡峭程度同样不低，但陡峭程度连续两周持续下降。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.0909，0.1109和0.0605；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1231，0.1236，0.0953。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，5Y以内的普信债保护垫较薄，信用债性价比目前不高。2025年11月3日到11月7日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后12.52%、24.62%、23.75%、8.42%、18.57%、17.27%、5.39%、9.50%水平。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后2.64%、0.22%、2.20%、1.98%、0.22%、2.64%、0.66%和6.40%。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债“波动放大器”特征重现，跌幅高于同期限普信债和利率债。从曲线期限结构来看，1年及以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了2.94BP、5.39BP、4.35BP、4.23BP、4.16BP、1.30BP、0.64BP。目前曲线从绝对位置来看4年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-50BP。与上一轮急跌7月底的情况对比，4年以上的收益率点位已经突破新高，调整幅度高于7月底的急跌行情。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从活跃成交的情况来看，前半周买盘较强，但后半周买盘力量明显走弱。11月3日-11月7日，二永债的低估值成交占比分别为100.00%、100.00%、100.00%、2.50%、12.50%；平均成交久期分别为6.95年、6.67年、6.51年、0.91年、0.85年。从成交幅度来看，上周低于估值成交幅度普遍较低，幅度在4BP以上的交易 笔数仅有2笔，其余低于估值成交幅度均在3BP以内；后半周折价成交的幅度同样不大，基本都在2BP以内。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 超长期限信用债上周卖盘后半周放量，但整体来看折价成交的重点还是落在弱资质城投债。11月3日-11月7日，超长期限信用债折价成交的占比分别为5.00%、2.50%、5.00%、85.00%、35.00%。从折价成交幅度来看，上周超长期限信用债的折价幅度不算高，基本都在4BP以内；此外上周大约15%的折价成交幅度都在4BP以上，从品种上看以弱资质城投为主。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从低于估值成交的情况来看，超长期限信用债成交活跃度边际有所下滑。11月3日-11月7日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为32.50%、52.50%、57.50%、10.00%、20.00%。从成交幅度来看机构买入意愿较强，上周约47%的低 于估值成交幅度都在4BP及以上，但其中超长期限信用债占比不高，低于估值成交4BP及以上的以2-5YAA(2)、AA弱资质城投为主，上述品种近期流动性有所改善，换手率有所提高。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从机构行为来看，公募基金连续两周出现较为明显的追久期行为，期限以3-5Y为主，而其他如理财、保险等对信用债的需求则较为平稳。上周基金净买入1-3Y信用债181.17亿元、3-5 Y信用债110.48亿元，7-10Y信用债31.96亿元，环比上上周在中长久期品种发力较为明显。而理财上周对信用债的买入力度有所放缓，主要净买入1-3Y信用债25.66亿元；此外保险近两周对普信债的买入力度较为平稳，净买入1-3Y信用债32.65亿元、3-5 Y信用债26.56亿元。 资料来源：ifind，中邮证券研究所。注意：信用债仅考虑短融、中票、企业债。 公募基金追久期的行为可能在短期内继续，主要有两个影响因素，其一是受摊余成本法基金集中开放的影响。从持仓风格来看，今年以来摊余成本法债基对信用债的配置需求显著上升，2024四季度信用债占比仅为18%