信用周报：信用短久期品种的左侧机会

信用短久期品种的左侧机会 本周资金面紧张，债市震荡偏弱，而信用债抗跌属性整体强于利率，且继续呈现期限分化的趋势。1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行幅度小于同期限的AAA和AA+中票收益率。而超长期限信用债的抗跌属性更强，AAA/AA+10Y的中票和城投收益率分别下行了0.1BP、上行了0.3BP、下行了0.6BP、下行了0.6BP。 信用债的两个指向短端性价比较高的特征，在经历一周的调整后依然稳健。上上周开始信用债表现出两个特点，信用利差的保护垫较厚、收益率曲线极致平坦化。而经过上周的调整之后，这两大特点依然坚挺。信用利差虽然被动压缩但幅度总体不大，历史分位数分别为后44.28%、50.00%、41.07%、40.00%和34.64%，保护垫依然较厚实。 而从曲线形态来看，熊平的特征明显，且曲线愈发平坦化，短端收益率倒挂的特征愈发突出，已经成为普遍现象。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，都能看出，曲线在抬升的同时，5Y以内的曲线部分更平，只有7Y往上的部分才比较陡峭。 3M 、 6M 、 9M 和1Y，跟1Y以上的各期限收益率相比，倒挂已经十分普遍。除了AA-级别以外，其余AAA、AA+、AA、AA(2)的中票、城投品种都存在倒挂现象。 二永债的情况来看，波动发大器特征十分明显，跌幅明显高于普信债，曲线更加平坦，短期限品种已经具备较高的配置价值。以AAA-二级资本债为例，上周短端跌幅明显更大，抗跌属性不及普信债。曲线形态看普信债只是5Y以内平坦，7Y以上超长期限则相对陡峭，而二级资本债是全期限的平坦化、 3M 、 6M 、 9M 、1YAAA-二级资本债到期收益率在1.85%-1.95%，3Y为1.84%，哪怕拉长到10Y收益率也仅为1.99%。活跃成交显示二永上周情绪谨慎，卖盘力量明显更强。 而从超长期限信用债的表现来看，目前市场的行情重心明显没有落在久期策略上，成交较为冷淡，也因此呈现出一定的“抗跌”属性。 上周市场对超长期限信用债的抛售意愿不高，没有超长期限信用债的急售行情。从低于估值成交的情况来看，买盘力度不强，机构对超长期限的买入热情不太高。成交的热点依然落在地产板块，特别是万科的收益率下行幅度很大，普遍在100BP以上。 总结来看，虽然上周债市持续调整，但调整后信用债短端的性价比可能更加突出。收益率曲线更加平坦化、信用利差保护垫仍然较厚、短端收益率2.2%以上的可选空间持续扩容，城投、产业乃至二永的短期品种都已进入高配置价值的区间。一季度仍有降准降息落地的契机，叠加年后理财和险资对信用债的需求边际增强，我们认为目前是信用债短端品种较好的左侧机会，建议持续关注。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1信用短久期品种的左侧机会 本周资金面紧张，债市震荡偏弱，而信用债抗跌属性整体强于利率，且继续呈现期限分化的趋势。从二级的估值表现来看，2025年2月7日到2月14日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了15.2BP、12.4BP、9.9BP、8.8BP、8.6BP，而同期限的AAA中票收益率分别上行了7.4BP、5.9BP、7.3BP、6.7BP、5.8BP，AA+中票收益率分别上行了5.9BP、4.4BP、6.3BP、3.2BP和3.3BP，跌幅都是小于利率债的。而超长期限信用债的可能由于周度交投不活跃，抗跌属性更强，AAA/AA+10Y的中票和城投收益率分别下行了0.1BP、上行了0.3BP、下行了0.6BP、下行了0.6BP。 图表1：2025年2月7日到2月14日主要债市品种估值收益率变化（BP） 信用债的两个指向短端性价比较高的特征，在经历一周的调整后依然稳健，我们认为，可以重点关注信用短端品种的机会。上周的周度报告中我们曾提出，目前信用债表现出两个明显的特点，一个是信用利差的保护垫较厚，另一个是收益率曲线极致平坦化。而经过本周的调整之后，这两大特点依然坚挺甚至有所加 请务必阅读正文之后的免责条款部分 强。首先看信用利差的情况，虽然被动压缩但幅度总体不大。2025年2月7日到2月14日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差环比上周分别收窄了1.86BP、3.59BP、3.37BP、5.09BP和4.37BP。且历史分位数分别为后44.28%、50.00%、41.07%、40.00%和34.64%，保护垫依然较厚实。 图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%） 图表3：AA城投期限结构图周度变化（%） 而从曲线形态来看，熊平的特征明显，且曲线愈发平坦化，短端收益率倒挂的特征愈发突出，已经成为普遍现象。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，都能看出，曲线在抬升的同时，5Y以内的曲线部分更平，只有7Y往上的部分才比较陡峭。再把短端品种进一步拆分为 3M 、 6M 、 9M 和1Y，可以看出，跟1Y以上的各期限收益率相比，倒挂目前已经成为普遍现象，除了AA-级别以外，其余AAA、AA+、AA、AA(2)的中票、城投品种都存在倒挂现象。此外，从存量规模来看，截至2月14日，信用债1年以内收益率2%-2.2%区间余额达4.14万亿，1年以内收益率2.2%-2.4%区间余额为1.25万亿元，上述策略可操作空间很大。目前信用债市场的存量发行人中大约有30%左右都存在1年及以内的品种收益率已经高过1-3年的品种的现象，广泛存在于城投和产业类发行人中，代表性主体有涪陵交通、德州城建、湖南建工、厦门建发等。 图表4：2月14日信用债主要品种短端倒挂情况（%） 二永债的情况来看，波动发大器特征十分明显，跌幅明显高于普信债，曲线更加平坦，短期限品种已经具备较高的配置价值。以1Y、2Y、3Y、4Y、5Y、10YAAA-二级资本债为例，上周收益率分别上行了14BP、11BP、9BP、9BP、8BP、5BP，短端跌幅明显更大，且总体跌幅更加贴近利率债，抗跌属性不及普信债。 而从曲线期限结构来看，二永则比普信债更加平坦。前面曾提到过，普信债只是5Y以内比较平坦，7Y以上超长期限部分则相对陡峭。而二级资本债收益率曲线目前是全期限的平坦化，以2月14日估值为例， 3M 、 6M 、 9M 、1YAAA-二级资本债到期收益率分别为1.91%、1.95%、1.85%、1.86%，2Y为1.85%，3Y为1.84%，哪怕拉长到10Y收益率也仅为1.99%。在目前的情景下，1Y以内的二永性价比凸显，下沉至AA-收益率可冲击2.2%的目标。 图表5：AAA-银行二级资本债期限结构24年12月31日和25年2月14日对比（%） 从活跃成交的情况来看，二永上周的情绪十分谨慎，卖盘力量明显更强。上周从周一到周五，二永债的低估值成交占比分别为0.00%、60.00%、100.00%、70.00%和7.50%。而从平均成交久期来看，周一到周五分别为0.66年、4.47年、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.51年、3.19年、0.81年，卖盘主要落在短端，而买盘更加青睐3-5年的中等久期。而从成交幅度来看，折价成交的折价幅度都较高，多数都在3BP以上，还有不少落在5-10BP的区间；而低于估值成交的成交幅度都很小，基本都在3BP以内，更加明显的体现出买盘力度明显弱于卖盘。 图表6：2月10日-2月14日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 而从超长期限信用债的表现来看，目前市场的行情重心明显没有落在久期策略上，成交较为冷淡，也因此呈现出一定的“抗跌”属性。上周市场对超长期限信用债的抛售意愿不高，从周一到周五超长期限信用债折价成交的占比分别为17.50%、27.50%、0.00%、22.50%、20.00%。同时折价成交的幅度也非常小，5BP以上的折价成交主要落在5Y以内的普信债，没有超长期限信用债的急售行情。 图表7：2月10日-2月14日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 从低于估值成交的情况来看，买盘力度不强，机构对超长期限的买入热情不太高。上周从周一到周五，超长期限信用债低于估值成交占比分别17.50%、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17.50%、10.00%、7.50%、10.00%；而从成交幅度来看，买盘的需求也不太强，低于估值成交的幅度基本都落在3BP之内，仅有部分机构还在参与到超长期限的买入行情当中，热度不太明显。上周低于估值成交的热点依然落在地产板块，特别是万科的收益率下行幅度很大，普遍在100BP以上。最近两周万科地产新增利好消息较多，深圳国资委和深圳地铁深度介入，万科管理层相应变动，叠加28亿股东借款给市场注入一阵强心针，万科股债齐涨。 图表8：2月10日-2月14日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 总结来看，虽然上周债市持续调整，但调整后信用债短端的性价比可能更加突出。收益率曲线更加平坦化、信用利差保护垫仍然较厚、短端收益率2.2%以上的可选空间持续扩容，城投、产业乃至二永的短期品种都已进入高配置价值的区间。一季度仍有降准降息落地的契机，叠加年后理财和险资对信用债的需求边际增强，我们认为目前是信用债短端品种较好的左侧机会，建议持续关注。 2信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率分化 本周，信用债一级市场发行规模下降。其中城投板块发行量上升、二永板块发行量上升。2025年2月7日到2月14日，信用债市场整体发行规模为2,004.51亿元，环比上周增加了1875.04亿元；到期规模为623.90亿元，环比上周增加了187.53亿元；净融资规模为1,380.61亿元，环比上周增加了1687.51亿元。其中，城投板块发行量上升，全周发行规模为889.24亿元， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 环比上周增加了782.77亿元；到期规模为237.35亿元，环比上周增加了40.77亿元；净融资规模为651.89亿元，环比上周增加742.01亿元。 图表9：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表10：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表11：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率分化。2025年2月7日到2月14日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.09%、2.11%和2.26%，环比上周分别下行了19.87BP、下行了25.06BP和上行了1.70BP。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表12：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 本周，城投债发行利率显著分化，金融债发行利率上行。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）的发行利率分别为1.78%、1.81%和2.38%，1年及以内环比上周下行了6.14BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.59%、1.49%和1.68%，环比上周分别上行了1.15BP、下行了5.43BP、上行了6.64BP。 图表13：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表14：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率上行、利差普遍收窄 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均上行。2025年2月7日到2月14日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 收益率环比上周分别上行了7.22BP、8.17BP、5.71BP、6.67BP、4.71BP。处于2024年以来的后16.42%、15.00%、16.07%、11.42%、14.28%水平，历史较低的位置。 图表15：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表16：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表17：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表18：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表19：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信