生产成本及资本开支优势双驱动，支撑油气储量产量持续快速增长

公司简介 公司于1999年8月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。 投资逻辑： 1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。 近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024年公司平均生产成本仅29.56美元/桶，中石油为33.08美元/桶，中石化为38.41美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024年公司桶油净利润达27.19美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为8.69和15.20美元/桶。 2、公司CAPEX水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。 公司CAPEX支出水平行业较领先，并且近年来持续保持CAPEX提升，2024年公司CAPEX达到180.8亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97亿美元）的近两倍。高水平的CAPEX为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。 3、公司相比于国际油气公司具备一定估值优势。 从油气公司常用的估值方法EV/PV-10的数据来看，公司PV-10估值明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。从PE、EV/EBITDA、PB估值来看，公司较埃克森美孚等国际大牌原油公司估值低约20%-50%，具备一定估值优势。根据EIA预测的数据，未来国际原油市场供需持续宽松，预计国际油价短期内或将震荡下行。 盈利预测、估值和评级 我 们 预 测2025/2026/2027年 公 司 实 现 营 业 收 入3978.22/3944.18/4355.17亿元，同比-5.4%/-0.9%/+10.4%，归母净 利 润1303.04/1209.17/1449.83亿 元 ， 同 比-5.5%/-7.2%/+19.90%，对应EPS为2.74/2.54/3.05元。给予公司2025年12倍估值，目标股价32.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。 内容目录 一、公司桶油生产主要成本优势明显，主要来自于操作成本项..........................................41.1公司桶油生产主要成本优势明显，近年成本控制效果显著......................................41.2公司生产成本优势主要来源于操作成本项....................................................5二、公司生产结构及CAPEX水平行业领先，支撑产量稳定增长..........................................72.1公司油气产量增长稳定迅速，生产结构油气比优势明显........................................72.2公司桶油CAPEX水平行业领先，油价下行资本支出仍能保持高位................................82.3高水平CAPEX带来资源储量及寿命优势，支撑产量长期高增速发展.............................10三、预计未来国际原油市场供需宽松，公司具备估值优势.............................................113.1未来国际原油市场供需宽松，油价或将震荡下行.............................................113.2公司估值较国际主要油气公司更低，具备一定估值优势.......................................13四、盈利预测与估值.............................................................................144.1盈利预测...............................................................................144.2投资建议与估值.........................................................................16五、风险提示...................................................................................17 图表目录 图表1：“三桶油”与美国页岩油公司2012-2024年桶油当量平均生产成本.............................4图表2：公司2012-2024年桶油当量平均生产成本（美元/桶）及成本结构占比..........................4图表3：公司2012-2024年弃置费用成本较低.......................................................5图表4：各原油公司2012-2024年操作成本（美元/桶）有所下降......................................5图表5：“三桶油”2012-2024年折旧成本（美元/桶）变化...........................................6图表6：“三桶油”2012-2024年石油税金成本（美元/桶）变化.......................................6图表7：“三桶油”与美国页岩油公司2012-2024年桶油当量石油税金成本.............................6图表8：公司2012-2024年桶油当量产量（千桶/日）及增速（右轴）..................................7图表9：公司液体石油海内外产量（桶/天）及占比..................................................7图表10：公司天然气海内外产量（Bcf/d）及占比...................................................7图表11：公司2012-2024年油气产量及结构占比（右轴）............................................8图表12：“三桶油”与美国页岩油公司2012-2024年产量油气比......................................8图表13：西方石油历年CAPEX（百万美元）与油价...................................................9图表14：康菲石油历年CAPEX（百万美元）与油价...................................................9图表15：中石油历年CAPEX（百万元）与油价（右轴）...............................................9图表16：中石化历年CAPEX（亿元）与油价（右轴）.................................................9图表17：公司2011-2024年CAPEX（百万元）与油价（右轴）.........................................9 图表18：“三桶油”与美国页岩油公司2012-2024年CAPEX（百万美元）..............................10图表19：“三桶油”与美国页岩油公司2024年平均桶油当量CAPEX...................................10图表20：公司储量理论寿命与CAPEX（亿元，右轴）................................................11图表21：西方石油油气资源储量理论寿命.........................................................11图表22：“三桶油”2011-2024年勘探开发板块桶油当量平均净利润（美元/桶）.......................11图表23：布伦特原油季度均价（美元/桶）........................................................12图表24：美国原油及石油产品库存（百万桶，不含SPR）............................................12图表25：EIA预测全球原油供需将维持宽松（百万桶/天，虚线为预测值）.............................12图表26：全球大型油气公司EV/PV-10估值........................................................13图表27：全球主要油气公司PE、EV/EBITDA、PB估值对比...........................................14图表28：公司营收几乎全部来自于油气销售（亿元）...............................................15图表29：公司销售实现价格与布油价格高度相关...................................................15图表30：公司油气销售业务盈利预测.............................................................15图表31：公司细分业务营收拆分.................................................................16图表32：可比公司估值比较.....................................................................16图表33：公司2025年股息率与未来油价的敏感性分析..............................................16 一、公司桶油生产主要成本优势明显，主要来自于操作成本项 1.1公司桶油生产主要成本优势明显，近年成本控制效果显著 公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一，主要业务是勘探开发、生产及销售原油和天然气。对于资源开发型的企业来说，资源开采的成本是最重要的竞争力，也是决定企业盈利能力的核心标杆。公司桶油当量的平均生产成本在全国、甚至在全球都是十分出色的，具有很强的竞争力。 横向比较来看，近几年来公司的桶油当量平均生产成本在“三桶油”中是最低的，且优势十分明显；与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上也有较强竞争实力。根据我们之前发布的石油行业深度报告《众原油龙头的成本数据推演：指引油价底部空间及动态投资策略》，统一将生产成本拆分成操作成本、折旧摊销、销售管理费用与石油税金四个成本项。 来源：公司年报，国金证券研究所 在这些成本项中，折旧摊销是公司生产成本中占比最大的一项，其次是操作成本与桶油税金成本，销售管理费用占比较少。除了统一的四个成本项以外，公司年报中披露了弃置费用这一项较为特殊的生产成本，在其公司的年报中并没有体现。这是因为根据政府《海上油气生产设施处置管理暂行规定》要求，需对中