食品饮料板块2025年三季报总结：成长为先，白酒探底

食品饮料《供需出清迎拐点》2025.11.02食品饮料《大众品韧性强、白酒寻底》2025.10.26食品饮料《秋糖反馈平淡，重视成长标的》2025.10.19食品饮料《假期消费回暖，白酒符合预期》2025.10.08食品饮料《重视确定性成长，白酒出清继续演绎》2025.09.27 本报告导读： 食品饮料板块25Q3年收入、净利润同比-6%、-13%，其中白酒降速显著，大众品表现分化、成长赛道呈结构性增长。 投资要点： 三季度食品饮料板块环比进一步降速。25Q3食饮板块收入2430亿元、同比-6%，归母净利446亿元、同比-13%，毛利率同比-2.4pct至46.5%，期间费用率同比+0.6pct至17.8%，净利率同比-1.2pct至18.4%，业绩增速相较25Q2继续回落，板块净利率下滑主要受毛利率拖累。24Q2起食饮行业呈现较为明显的调整趋势，至今已有6个季度，结构上，调整早期主要为大众品拖累，后期大众品逐步修复、白酒下滑幅度加大，行业内部分化加剧。 白酒：25Q3收入同比-18%（25Q1：-5%）、归母净利同比-22%（25Q1：-8%）、回款情况恶化，部分白酒公司收入下滑幅度达中双位数、利润甚至出现单季亏损情况，报表出清力度加大。参考13-14年白酒周期，行业去库仍在半途，报表调整或仍需若干季度。但资本市场可能提前见底，中期重视指数上行风险。需求承压但行业活力不减，酒企拥抱供给创新、渠道变革以寻求增量。 大众品：表现分化，成长赛道结构性增长。1）啤酒：25Q3收入同比+1%、净利润同比+11%，需求环比走弱，业绩韧性增长。2）黄酒：25Q3收入同比-5%、净利润+35%，收入表现分化，费投力度加强。3）软饮料：25Q3收入同比+15%、净利润同比+37%，景气度阶段性走弱，龙头亮点延续。4）零食：25Q3收入分别同比+5%、-22%，魔芋品类持续成长，板块盈利逐步企稳。5）乳制品：25Q3收入同比-1%、净利润+1%，总体表现平稳，原奶周期演绎。6）调味品：25Q3收入同比+2%、净利润同比+2%，板块竞争呈现加剧趋势。7）餐饮供应链：25Q3收入同比+2%、利润同比+8%，竞争触底趋缓，盈利呈现改善。8）卤制品：25Q3收入同比-7%、净利润-30%，收缩周期下持续承压，闭店周期或已进入中尾期。 风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。 目录 1.食品饮料：白酒降速拖累，大众品结构性繁荣...........................................32.子板块：白酒加速调整，大众品分化..........................................................42.1.白酒：景气探底，晨光微熹....................................................................42.2.啤酒：需求环比走弱，业绩韧性增长..................................................102.3.软饮料：行业景气度季度走弱，全国性龙头alpha超额延续............122.4.零食：魔芋持续成长，板块盈利逐步企稳..........................................142.5.乳制品：三季度平稳，原奶周期仍在演绎..........................................162.6.调味品：分化加剧，竞争趋严..............................................................192.7.餐饮供应链：竞争触底趋缓，盈利改善..............................................202.8.卤制品：延续调整，期待改善..............................................................222.9.黄酒：收入表现分化，费投力度加强..................................................243.持仓分析：2025Q3食品饮料板块配置环比下降.......................................264.投资建议：优先成长，关注白酒拐点........................................................295.风险提示........................................................................................................31 1.食品饮料：白酒降速拖累，大众品结构性繁荣 三季度食品饮料板块环比进一步降速。25Q3食饮板块收入2430亿元、同比-6%，归母净利446亿元、同比-13%，毛利率同比-2.4pct至46.5%，期间费用率同比+0.6pct至17.8%，净利率同比-1.2pct至18.4%，业绩增速相较25Q2继续回落，板块净利率下滑主要受毛利率拖累。24Q2起食饮行业呈现较为明显的调整趋势，至今已有6个季度，结构上，调整早期主要为大众品拖累，后期大众品逐步修复、白酒下滑幅度加大，行业内部分化加剧： 1）白酒：25Q3收入同比-18%（25Q2：-5%）、归母净利同比-22%（25Q2：-8%）、回款情况恶化，部分白酒公司收入下滑幅度达中双位数、利润甚至出现单季亏损情况，报表出清力度加大，业绩与实际动销的匹配程度改善，报表真实度提升。本次三季报酒企对“高质量增长”的表述更为密集，报表筑底阶段有望迎来实质性去库存，批价也有望逐步企稳。 2）大众品：如前所述大众品报表调整时间早于白酒，收入端，大众品板块收入25Q2同比+3%、Q3同比+1%，其中软饮料表现最佳，速冻、零食增长情况整体好于2024年，啤酒、调味品、乳制品处于弱修复阶段增速环比略降。利润端，大众品板块利润25Q2同比+10%、Q3同比+9%趋势良好，软饮料、黄酒、啤酒均双位数增长，推测系收入或结构或费率优化驱动所致。 注：高端白酒指贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端白酒指山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒，地产酒指洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业，卤制品指绝味食品、紫燕食品、煌上煌，零食指洽洽食品、好想你、甘源食品、劲仔食品、有友食品、盐津铺子、三只松鼠，下同。 2.子板块：白酒加速调整，大众品分化 2.1.白酒：景气探底，晨光微熹 1）需求环境疲弱叠加酒企主动去库，行业报表加速调整。2025年春节后消费环境趋弱，5月黑天鹅事件致白酒需求极致承压，8月起动销环比改善，双节旺季不乏结构性亮点，但动销同比下滑幅度仍在双位数以上。体现在报表端，3Q25白酒板块收入同比下滑18%（2Q25同比下滑5%），业绩同比下滑22%（2Q25同比下滑8%），标志行业迈入深度去库阶段。 2）报表调整显著扩散，权重股壮士断腕。3Q25较1H25的最大变化在于，报表调整成为了行业普遍性选择，无论是高端龙头还是全国性次高端、区域绩优股概莫能外，且部分权重股的调整幅度创历史新高。当期贵州茅台、山西汾酒收入增速回落至1%、4%，五粮液、古井贡酒收入下滑超过50%，13-15年周期中五粮液、古井贡酒单季收入最大调整幅度仅为40%、18%。考虑到多数白酒公司均为区域重点国企，承担一定地区经济增长与税收利润任务。我们认为，这一变化一方面切实体现行业需求与库存周期带来的压力已到达顶点，传统压库存换取短期增长模式难以为继，另一方面，酒企加强了对长期产业健康和经营稳定的侧重。我们判断，多数酒企最终仍需若干季度的报表调整以渡过本轮周期，较早迈入调整、修复渠道信心的酒企有望在市场复苏过程中抢占先手，在后续市场竞争中争取份额。 3）参考13-14年白酒周期，行业去库仍在半途，报表调整或仍需若干季度。但资本市场可能提前见底，中期重视指数上行风险。2013-2014年，白酒同样面临宏观经济疲弱与饮酒政策收紧的双重压力，2Q13起白酒收入、利润开始同比下滑并持续6个季度，但行业指数在去库中途就已见底。本轮白酒营收、利润自2Q25起首次下滑，3Q25调整加速。参考上轮周期与实际动 销、库存情况，我们认为本轮报表调整或仍将持续若干季度，但资本市场或已提前反映，中期维度重视白酒指数上行风险。 4）需求承压但行业活力不减，酒企拥抱供给创新、渠道变革以寻求增量。需求承压阶段，行业活力不减，产品创新、渠道变革以寻求增量也开始成为行业共识。如泸州老窖提出“在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道”，古井贡酒提出“头部酒企通过产品年轻化（如低度酒、小瓶装）和渠道革新（即时零售、DTC模式）维持韧性”。珍酒李渡创新推出“万商联盟”模式，以新品“大珍”为载体招募联盟商；酒鬼酒与胖东来合作；五粮液、舍得等酒企推出中低白酒产品，其中五粮液新品上市2月销售破亿。 仅茅台、汾酒单季收入维持增长，部分权重股报表深度调整。高端价位、次高端及地产酒期内营收分别同比-15%、-9%、-35%，业绩分别同比-15%、-18%、-84%。具体来看，1）高端白酒中，茅台降速增长，3Q25收入、利润分别同比+1%、+0.5%，仍为行业压舱石；五粮液收入、利润同比-53%、-66%，单季调整幅度创历史新高，关注四季度表现；老窖延续承压，收入、业绩分别同比-10%、-13%。2）次高端方面，龙头汾酒3Q25收入保持4%同比增长，但结构下移与费投加大挤压利润，致业绩同比微降；酒鬼低基数下收入微增；舍得库存周期波动致收入同比下滑16%，业绩同比-63%；水井坊迈入深度调整阶段。3）区域酒多数加速去库，收入降幅扩大且业绩弱于收入。徽酒龙头古井贡酒放下包袱、主动调整，Q3收入、利润分别同比-52%、-75%，龙二迎驾贡酒、龙三口子窖收入分别同比-21%、-46%；洋河、今世缘继续纾压，期内营收分别同比-29%、-27%；老白干酒同样大幅下滑，当季收入同比-48%；金徽酒经营状态相对较好，3Q25收入同比-5%。 预收款环比趋稳，报表基本反映真实回款。在白酒行业独特的商业模式下，下游渠道商普遍对品牌酒企前置打款，因此白酒公司当期销售收入结合预收款变动往往更能反映当季真实回款情况。但三季度白酒公司预收款变动不大，当期板块预收款环比增加20亿元，对应占比5%左右，其中高端、次高端、地产酒合同负债分别增17亿元、减3亿元、增5亿元。我们判断，当期行业实际回款情况与报表收入所示基本一致，也侧面印证行业处于渠道去库过程中。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 营收深度调整阶段，刚性支出挤压致白酒盈利能力阶段性下滑。3Q25白酒净 利 率 同 比-1.7pct， 其 中 毛 利 率 同 比-0.8pct， 销 售/管 理 费 用 率 同 比-0.1/+0.7pct。我们判断，酒企收入分化后部分权重股收入占比大幅提升，或导致板块盈利同比表现好于个股实际情况，我们测算A股上市白酒公司三季度净利率同比下滑6.2ct。。1）高端白酒方面，3Q25毛利率同比-0.2pct， 销售/管理费用率同比-1.5pct/+0.4pct。三季度五粮液、老窖在整体中收入占比下滑，导致合成结果有所失真。具体看，贵州茅台/五粮液/泸州老窖Q3净利率分别同比+0.1/-9.3/-1.7pct；2）次高端白酒