“十五五”下金融发展机会暨2026年非银金融行业策略：新起点下的双向披荆斩棘

— — “十 五 五”下 金 融 发 展机 会 暨2 0 2 6年非 银 金 融 行 业 策 略 行业研究·深度报告 非银金融 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cnS0980525070007 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 投资要点 Ø展望2026年，作为“十五五”规划开局之年，宏观经济与资本市场将呈现更深层次的良性互动。在政策引导与产业升级双轮驱动下，科技创新、绿色经济等新型领域将持续涌现结构性机遇，推动金融资源更精准地流向国家重点支持方向。这一过程不仅是金融服务实体经济功能的深化，也将倒逼金融行业自身实现业务重构与高质量发展，形成产业与金融“双向奔赴”的新生态。 Ø有进有出，资本市场资金结构预计将更趋均衡。一方面，随着居民资产配置意识觉醒，储蓄向投资“搬家”进程延续，公募基金、银行理财等资管产品将吸纳可观增量资金；另一方面，保险、年金等绝对收益型机构投资者稳步入场，其长久期、低风险偏好的特性有助于平抑市场波动。同时，“国家队”资金有望继续发挥市场稳定器作用，在必要时调节节奏，而伴随市场信心修复，此前受限的股东减持、再融资等活动可能有序放开，持续助力产业结构转型，有进有出的资金结构促进成长与价值风格走向再平衡。 Ø再融资将有序放开，证券行业迎来ROE长期中枢提升机会。资本市场功能进一步恢复，券商融资渠道或逐步放宽，为其转型升级提供资本支撑。预计行业将把资源更多投向AI技术应用、跨境业务布局及机构资本中介等创新领域，通过提升服务效能与资产定价能力，打开ROE长期提升空间（如从当前中枢为6%提至10%），逐步摆脱同质化竞争格局。 Ø保险公司从博投资收益转向挖掘真实客户需求，多元产品创新带来价值水平提升。在监管引导与客户需求挖掘共同推动，保险公司将逐步淡化对投资波动性的依赖，转而深耕真实保险需求，聚焦发展分红险、健康险、养老险等保障型业务。这一转变不仅有助于优化负债结构、降低利差依赖，也更契合社会老龄化与健康管理需求，推动行业新业务价值率与内含价值稳步增长。 Ø风险提示：长端利率下行；资本市场收益波动；监管趋严等。 目录 格局篇：繁荣的新起点01 市场篇：资金的新平衡02 证券篇：融资后新转型03 保险篇：稳固后新价值04 周期视角看金融行业 周期的叠加，既影响资产价格的表现，又影响金融机构的运作模式，我们重点把握以下三个周期： ü大周期：新技术革命周期，一般20年以上周期跨度；ü中周期：资产投资周期，一般5到10年周期跨度；ü小周期：货币流动性周期，一般2到3年周期跨度。 大周期：科技周期跨越百年 百年以来科技大周期，下一轮革命或为AI引领的GenAI、具身智能和AIGC等技术。 大周期：百年科技周期脉动 美股上市公司分行业市值占比变化，直观反映了百年科技周期的变化。 大周期：我国有望接棒全球科技周期 中国强大的基建能力是在新一轮科技周期中胜出的关键。电力是科技周期制胜关键，如今我国发电量已是美国的2倍以上。 中周期：投资周期 •固定资产投资中，房地产、制造业与基础设施是最重要的三项投资。•伴随近年来我国经济增速下降，前述三项投资增速持续下降，经济增长需要新动能。 中周期：过去地产和基建投资周期占主导 •从产业占比角度，第三产业固定资产投资近年来一直占比最高，第二产业次之。 •在经济动能转换期间，高技术制造业投资的同比增速大幅高于全部固定资产投资。 中周期：新基建投资周期接力 我国强大的基建能力是在新基建投资周期中胜出的关键。传统基建为新基建提供强大支撑，新基建提高传统基建利用效率。 短周期：货币和流动性周期 •根据人行统计，2025年9月末，广义货币(M2)余额335万亿元，同比增长8%。狭义货币(M1)余额113万亿元，同比增长1.5%。流通中货币(M0)余额13.5万亿元，同比增长12%。 •趋势上，M0具有明显的季节性，但整体占M2比重较为稳定。2022年以来个人存款占比大幅提升，单位存款占比下降，非银存款和非存货基占比也有所提升。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：M1、M2为最新统计口径下数据。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：M2为最新统计口径下数据。 短周期：“超级央行”主导货币和流动性周期 •7天逆回购政策利率传导机制逐步理顺由短及长的传导关系，增强了货币政策的传导效率。 •具体7天逆回购政策利率的传导为“政策利率→市场基准利率→货币市场利率/贷款市场利率”，货币政策信号通过“由短及长”的传导最终进入实体经济。其中，政策利率是央行的操作变量，市场基准利率和货币市场利率为中介变量，贷款市场利率则是货币政策的最终变量；央行只决定短端利率，长端利率由市场自发加点形成。 短周期：M2总量与经济相关性趋弱 •货币供应“总量充裕与结构失衡”矛盾显现。因此除了关注货币总量，还需要关注M2的结构性变化和失衡失衡来摸排货币传导与经济运行的堵点。 •货币流通速度并不是稳定变量，名义收入、利率等影响货币需求的因素也同样影响着货币流通速度，货币流通速度兼具内生性和外生性，货币流通速度不稳定极大地削弱了货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性。 金融持续助力科技大周期 以创新药为例，美国领先的资本运作和技术创新能力相互促进，共同培育新产业发展壮大，这为金融扶持产业创新提供了经验。 同时科技周期驱动资本市场大行情：美国经验 •科技创新周期中，股票市场容易出现大行情，也会容易诞生伟大的公司。 •美国1999-2001互联网周期中，纳斯达克指数估值一度突破100倍。思科、微软等大型科技公司股价飙涨，但最终泡沫破裂。部分公司股价在泡沫破灭后，公司发展一度陷入沉寂，比如思科，公司股价至今尚未涨回泡沫期间峰值。部分公司不断探索新业务，并最终成长为行业巨头，比如微软，股价持续创新高。 科技周期驱动资本市场大行情：我国经验 •科技创新周期中，股票市场容易出现大行情，也会容易诞生伟大的公司。 •中国2013-2015互联网周期中，中证互联网指数估值一度突破100倍。期间热门股票全通教育一度成为A股股王，但飙涨之后便持续下跌。同花顺则成功顺应了移动互联网发展趋势，持续紧抓流量入口，股价屡创新高。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 科技周期驱动资本市场大行情：AI产业风头正进 •科技创新周期中，股票市场容易出现大行情，也会容易诞生伟大的公司。 •2020年以来，美国进入以AI为代表的创新周期，美股七巨头引领市场。2025年以来，美股七巨头持续领涨全市场，英伟达已稳居4万亿美元市值以上，苹果、谷歌有望冲击4万亿美元市值。截至目前，市场对于美股七巨头的盈利前景仍然较为乐观。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理数据截至2025.11.6 投资周期影响我国过去二十年产业与金融发展模式 •投资创新周期中，股票市场容易出现超额收益行情，核心是企业盈利驱动。 •2005年，中国房地产投资、基建投资如火如荼，房地产、有色等行业股票涨幅大幅领先指数。2019年起，新能源、医药、消费等行业景气度高，相应股票涨幅也大幅领先指数。 短周期直接决定了货币和债券市场利率 •流动性周期中，货币宽松、收紧对货币市场、短期债券市场有快速影响。 •2014年后房地产及基建投资持续降速，债券市场整体表现为牛长熊短。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 我国当下正处于周期的哪个位置？ •技术创新周期看：AI有可能是继互联网/移动互联网后新的科技革命；•投资周期看，房地产和基建的旧周期渐行渐远，新基建周期逐步加大；•流动性周期看，利率中枢低位，为经济转型提供宽松的流动性基础。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行行为看周期：从卷规模到卷非息业务收入 •2022年以来受房地产风险暴露、股市及债市波动、公募基金降费、保险“报行合一”、消费疲软等多重因素影响，上市银行手续费净收入持续减少，但2025年以来随着各项因素的不利影响消化，手续费净收入止跌。 •展望明年，随着前期政策影响消除，以及资本市场回暖带来的代销、资产管理等收入增长，银行手续费净收入有望维持增长势头。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行行为看周期：非息中投资占比下降而财富代销提高 •前几年利率持续下降导致上市银行投资收益、公允价值变动损益等来自金融市场业务的价差收入大幅增长。2025年以来受市场利率上升影响，其他非息收入增速明显下降，但由于净息差下降拖累整体收入增速，因此其他非息收入占比仍在提升。 •我们估计明年债市震荡为主，同时在净息差压力减轻的情况下，银行通过处置浮盈债券提升收入的动机减弱，因此投资收益、公允价值变动损益等收入预计将保持稳定。随着利息净收入、手续费净收入改善，投资收益等其他非息收入在整体收入中的占比将降低。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 金融机构将持续加大科技金融投入力度 •2023年举行的中央金融工作会议对金融行业提出了“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”的要求，其中“科技金融”作为金融“五篇大文章”之首，成为银行重要的投入方向。截至2025年9月末，高新技术企业本外币贷款余额达到18.84万亿元，同比增长6.9%，增速比各项贷款高0.4个百分点，预计未来科技领域还将为银行带来更多的融资需求。 •除信贷外，银行通过成立AIC或通过香港子公司开展股权投资业务，进一步增强科技金融服务能力。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 科技金融：硅谷银行经营模式探索 •股权直投有望帮助银行通过“投贷联动”提升服务科技企业的能力，同时提升银行收益水平。•以硅谷银行为例，其在服务科技企业时，通过投贷联动增厚贷款收益，有效抵补了贷款投放面临的风险。（注：硅谷银行2023年在美联储大幅加息背景下，因流动性管理不善而倒闭，并非科技金融业务存在问题） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：FDIC，Wind，国信证券经济研究所整理 科技金融：硅谷银行经营模式探索 •硅谷银行“投贷联动”的业务模式 ü“贷款+认股权证”：硅谷银行向已有风投机构进入的科创企业提供风险贷款，风险贷款的还款来源主要依赖于企业后期所募集获得的风险资本，即企业融资性现金流，而非企业经营性现金流。同时，集团会与企业达成协议获得部分认股权证，在企业上市或被并购时行使，若不行权则可以通过转让认股权证来实现投资收益。 ü“贷款+直接股权投资”：对于资质较优的客户，硅谷银行提供贷款的同时，硅谷资本会直接跟投，通常会与风投机构的资金同时入股。 ü“直接贷款给PE/VC”：以PE/VC的投资者（GP/LP）的资本缴纳承诺作为担保的贷款。当PE/VC有看好的项目时，其投资者的资金一时可能不能全部到位，此时硅谷银行会投放信贷资金给PE/VC，当投资者资金到位后再偿还硅谷银行贷款。 存款搬家持续利好非银金融，“大资管大财富”板块受益明显 •非银机构存款增速与居民储蓄存款增速呈现反向变动关系。本轮存款搬家，非银机构存款增速有所提升。 •根据央行的城镇储户调查，截至2025年9月末，居民的投资意愿也有所提升、储蓄意愿保持平稳、消费意愿有所下降。这意味着，居民搬家这一进程是可持续的。 资管机构：非标转标，新型直接融资形式不断 •资产管理机构规模增长，对新型投资资产需求同步保持增长。ABS、REITs等另类资产将是良好的投资方向。•2025年以来，ABS、公募REITs规模均呈