非银金融行业2026年春季投资策略：存款迁移，非银负债和资产两端受益

存款迁移，非银负债和资产两端受益 ——非银金融行业2026年春季投资策略 姓名高超（分析师）证书编号：S0790520050001邮箱：gaochao1@kysec.cn 姓名张恩琦（联系人）证书编号：S0790125080012邮箱：zhangenqi@kysec.cn 姓名卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002邮箱：lukun@kysec.cn 2026年3月5日 核心观点 保险：负债和资产端双轮驱动，权益弹性突出 负债端看：充分受益于居民存款迁移，分红险在牛市预期加持下性价比凸显，叠加低基数，2026年开年个险渠道新单增速向好；银保渠道有望延续2025年的较高增长。分红险占比持续提升，刚性负债成本回落利好险企估值抬升。资产端看：长端利率企稳、权益市场向好利于净资产和险企盈利表现。 春节假期前后，保险H和A股标的调整较明显。除了2026年开年前后保险板块有所抢跑上涨带来高基数外（开门红+牛市预期），AI冲击的担忧（对保险中介等销售渠道或有替代；对白领就业和经济带来潜在冲击）也对板块带来负面压制。我们认为，AI有望提升传统金融机构运营效率，负债端和资产端向好的中期趋势并未改变，A股上市险企PEV平均估值降至0.78倍，短期调整带来较好赔率。3-4月逐步进入保险和券商板块业绩催化窗口，看好布局机会，推荐中国太保、中国人寿H股、中国平安。 券商：景气度有望延续，估值仍在低位，看好板块战略性增配机会 基本面景气度有望延续，2026年ROE有望持续攀升。2026年开年市场活跃度扩张明显，公募基金新发高增，经纪和财富管理业务线有望延续高景气，头部券商海外扩表可期。我们预计上市券商2025-2026年净利润同比+52.3%/+29.6%（扣除大额非经常性损益口径），2026年加权ROE有望达到10%。盈利高景气延续+低估值+长期滞涨，看好券商板块春季攻势。2025年至今滞涨持续时间1年左右，主要受2024年“9.24”期间上涨较多、资 金面压制和降费担忧等因素压制。2026年开年市场活跃度扩张，财富管理和海外业务有望成为券商盈利中枢抬升的重要驱动。板块估值逐步降至历史低位，公募基金持仓位于历史底部位置，看好券商板块春季行情。推荐三条主线：低估值且大财富管理业务利润贡献较高的华泰证券和广发证券；低估值龙头券商国泰海通、中金公司H和中信证券；零售优 势突出的国信证券，受益标的同花顺。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 目录C O N T E N T S 复盘：保险相对跑赢，券商滞涨明显 保险：负债和资产有望双轮驱动 券商：景气度延续，低估值高赔率 风险提示 1复盘：保险板块跑赢，券商板块滞涨 2025年4月-8月：相对沪深300指数，券商板块和保险板块均体现一定超额，券商板块涨幅略强，市场交易量持续走高。保险板块：2025年8月后明显跑赢。负债端看，2025年3季度个险新单增速明显改善，分红险转型持续见效，存款迁移带动银保渠道超预期，开门红高增。资产端看，利率企稳趋势确立，增配权益背景下，险企3季报净利润弹性突出，牛市预期同样带动险企2026年开年上涨。券商板块2025年8月后滞涨原因：1）资金面减持对板块交易端和基本面预期都带来压制。2）降费降佣下，担忧牛市下的盈利空间。3）2026年1月券商AH股增发频发，再融资担忧。 目录C O N T E N T S 复盘：保险相对跑赢，券商滞涨明显 保险：负债和资产有望双轮驱动 券商：景气度延续，低估值高赔率 风险提示 人身险负债端：新单“开门红”，银保、个险预计双增长2.1 2026年“开门红”新单增速较好，低基数、分红险转型见效和银保网点扩张助力 低基数：2025年受报行合一、分红险转型等多因素影响，1季度中国平安、中国人寿及人保寿险新单同比负增。分红险转型加速：（1）牛市带动分红险吸引力提升，牛市预期加持分红险销售；（2）居民存款集中到期，保险产品稳定收益、养老和健康保障优势突出，成为承接存款的重要力量。银保渠道网点扩容：银保“1+3”网点放开后，头部险企加大与银行网点的合作力度，有望驱动2026年银保渠道保持较高的增长。 2.1人身险负债端：居民存款存在向保险迁移趋势 保险资产占居民存款及固收类理财资产比重呈提升趋势 从存量结构看，2024年开始呈现出存款向保险存量资产迁移的趋势：2023年12月至2025年12月，居民存款占比从66.2%下降1.5个百分点至64.7%，保费存量规模占比从12.5%上升1.7个百分点至14.2%，银行理财规模占比下降0.8pct，而债基和货币基金规模占比分别提升0.5pct和0.2pct。呈现出存款向保费规模迁移的趋势。从年度流量结构数据看，总保费占比持续提升，2025年提升有所加速：总保费占比从2022年的15.8%提升到2025年的20.6%， 3年累计提升4.8pct，2023年提升幅度较快、2024年占比有所下降，期间波动主要受银行理财流量影响。2025年总保费占比提升有所加速，主要受2025年债市波动下债基占比明显下降。 人身险负债端：储蓄和保障双重优势，保险占比有望持续提升2.1 保险资产在居民理财资产的重要地位持续提升，保险在储蓄和保障两方面均有比较优势 短期看，大额存单供给进一步收缩，债市波动；中长期看，分红险转型增加保险产品吸引力；长期看，养老和健康保障需求持续释放，奠定保险“黄金”发展阶段的基石。 我们估算2026年保险资金存量规模约同比+15%，较2025年小幅扩容。 2.1人身险负债端：价值率或保持平稳或小幅下降，NBV或将保持稳健增长 价值率受正负双向影响，2026年NBV增速有望在10%-30%之间 新业务价值率：预定利率调降、个险报行合一和高价值率（长期缴和健康险等产品）产品增长利于价值率提升；分红险价值率略低于传统险，银保渠道价值率或略低于个险，今年价值率存在一定的负面压力。NBV增速前瞻：2026年全年上市险企新单有望实现较快增长，NBV增速有望在10%-30%之间，上半年低基数下NBV增速有望超 过全年。图表11：2026年上市险企NBV有望延续高质量增长 2.2财险负债端：财险保费有望稳步增长 新车销量增加或拉动车险新单提升，非车险增速高于车险 新车销量增加或拉动车险需求：2025年，乘用车销量同比增加9.2%，新能源汽车销量同比增加28.2%，若趋势延续，预计新一年汽车销量增长有望支撑车险需求。非车险保费增速超过车险：2023年至2025年，多数月份财 产险公司总保费增速靠非车险拉动；平安财险2025年保持较高增速主要靠车险驱动。 数据来源：金融监管总局、开源证券研究所 2.2财险负债端：非车险报行合一落地，利好COR降低 展望2026年，非车险报行合一落地或将进一步利好COR 2025年10月，国家金融监督管理总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，规定非车险“报行合一”于2025年11月1日正式执行，随着非车险报行合一的持续深化推进，非车险COR将有所改善，进一步利好整体COR。 2.3资产端：权益资产增配明显，2026年趋势或将延续 展望2026年，保险资金运用余额有望双位数增长，权益占比或将进一步提升 2025Q4较2023Q4，保险资金运用余额中股票占比提升2.9pct权益资产增配趋势或将进一步延续，主要受政策引导、牛市预期和分红险转型等多方面因素影响 2.3资产端：权益资产增配明显，2026年趋势或将延续 展望2026年，保险资金运用余额有望双位数增长，权益占比或将进一步提升 我们估算，假设2025年险企权益类资产价格上涨15%，则当年险企增配股票+基金规模0.98万亿。展望2026年，预计保险资金运用余额同比提升约15%，全年增配股票和基金规模有望超7000亿。 2.3资产端：长端利率企稳，股市慢牛预期 长端利率底部企稳，进入横向窄幅震荡阶段，股市有望延续慢牛 利率：2025年初10年期国债下滑趋势明显缓解，随后在1.6%-1.9%区间震荡股市：整体向好，低利率+资本市场资金端资产端机制重塑下，股市有望进入慢牛格局 2.3资产端：展望2026年，总投资收益率持平或微幅下降 利率下行、权益增配等因素影响险企投资收益率 净投资收益：主要受利率低位且中长期仍处于下滑趋势、高固收资产到期再投资等因素的影响，2026年或延续小幅下滑趋势。总投资收益：在净投资收益的基础上，增配权益等举措或将对冲净投资收益率下滑趋势，高基数下预计总投资收益率2026年同比持平或微幅缩窄。 2.4估值与投资结论：PEV估值处于较低水位 上市险企静态PEV估值处于1倍以下，估值仍位于历史较低水位 2.4估值与投资结论：保险股估值处于低位，看好资负两端双轮驱动 当下上市险企PEV估值处于历史较低水平 中长期看，长端利率企稳、权益市场向好利于净资产和险企盈利表现，叠加负债成本边际改善，中长期看险企利差有望逐步向好，带动估值回升，随着长端利率企稳回升，险企估值有望向1倍PEV靠拢，推荐中国太保、中国人寿H股、中国平安。 目录C O N T E N T S 复盘：保险相对跑赢，券商滞涨明显 保险：负债和资产有望双轮驱动 券商：景气度延续，低估值高赔率 风险提示 3.1零售经纪：股基成交额创阶段新高，经纪和两融业务受益 2026年开年以来，市场成交活跃，零售经纪业务有望延续高景气1月市场日均股基成交额达3.7万亿元，创“924”行情以来单月日均成交额新高。新增投资者入市节奏加快，新开户数491.6万户， 同比+213%，1月新开户数为“924”以来第二高；截至2月26日，2026Q1日均股基成交额3.3万亿，同比+87%，环比+35%。1月末两融规模2.7万亿，同比+53%，环比+7%，两融规模持续扩张。展望全年，在宏观流动性维持宽松背景下，居民存款向权益资产再配置趋势有望延续。预计个人净佣金率整体保持平稳，经纪业务收入充分受益于交易活跃度提升。 3.1大财富管理：偏股基金新发高增，主动偏股基金迎来净申购 大财富管理条线受益于资本市场景气度提升与低利率环境下的存款搬家。偏股基金新发规模同比实现较快增长，2025年股+混基金新发5859亿，同比+83%。2026年1-2月股+混基金新发规模达到1273亿，同比+110%，其中偏股混合和混合型FOF产品占比较高。 主动偏股基金迎来净申购。2025年10月末，股票基金/股型票ETF/主动偏股基金分别较年初+11%/+7%/0%。2025年11月至2026年1月主动偏股基金份额实现明显净增长，股票型ETF呈现一定的小幅净赎回。 数据来源：中基协、Wind、开源证券研究所 3.1大财富管理：降费进入末端，规模增长驱动盈利改善 降费进入末端：2024年11月宽基指数基金管理费率调降，对2025年公募基金业务收入带来负向影响，2026年主动权益基金逐步转向净申购，费率端有望企稳；渠道降费2026年1月开始实施，对券商代销收入有一定影响，预计代销规模增长有望对冲费率影响。券商旗下公募基金牌照利润贡献较高，是大财富管理主线的重要收入。头部券商中，华泰证券、广发证券和招商证券公募牌照利润贡献超过15%。 3.2海外业务：港股市场活跃度延续，利好券商海外业务增长 港股市场高景气驱动券商海外业务增长 2025年，恒生指数/恒生科技指数分别累计上涨28%/23%，港交所年度日均成交额2489亿港元，同比+89%，市场赚钱效应显著，利好券商海外业务增长。2026年1月，年度日均成交额2723亿港元，同比+89%，美联储降息周期下全球流动性预期改善，港股市场的活跃态势有望延续，头部券商海外业务优势和业绩表现凸显。 3.2海外业务：港股市场IPO扩容延续，利好券商海外业务增长