头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力

优于大市 头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力 核心观点 公司研究·财报点评 医药生物·医药商业 2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003 联系人：贾瑞祥021-60875137jiaruixiang@guosen.com.cn 费用率长期保持稳定，利润水平稳中有升。2025年前三季度公司销售费用率25.0%（-1.0pp）；管理费用率4.7%（+0.3pp）；财务费用率0.7%（-0.0pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp），公司各项费用率近些年维持在较为均衡稳定的水平，主要得益于公司整体强大的精细化运营能力。公司2025年前三季度毛利率40.4%（+0.0pp），净利率7.6%（+0.6pp）；分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率42.0%（+0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.9%（+2.1pp）；分产品看，公司中西成药毛利率35.8%（+0.2pp），中药毛利率48.9%（-0.3pp），非药毛利率49.9%（+0.7pp）。随着公司对高毛利非药产品的重点布局，非药收入占比有望持续提升，带动公司整体毛利率优化。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价24.54元总市值/流通市值29753/29752百万元52周最高价/最低价29.26/22.43元近3个月日均成交额220.66百万元 精细化运营效果渐显，新零售体系建设巩固行业地位。居民医疗健康支出与老龄化共同推升需求，零售药房由“拼规模”转向“拼质量与效率”。同时，处方外流加速背景下，线下药店连锁化与行业集中度持续上行。公司深耕华中/华东/华北，直营+加盟并举，近年来加盟占比提升成为门店增长引擎。公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购与黏性，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.3/14.0/12.2倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。 公司2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 公司费用率长期保持稳定，利润水平稳中有升。2025年前三季度公司销售费用率25.0%（-1.0pp）；管理费用率4.7%（+0.3pp）；财务费用率0.7%（-0.0pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp），公司各项费用率近些年维持在较为均衡稳定的水平，主要得益于公司整体强大的精细化运营能力。公司2025年前三季度毛利率40.4%（+0.0pp），净利率7.6%（+0.6pp）；分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率42.0%（+0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.9%（+2.1pp）；分产品看，公司中西成药毛利率35.8%（+0.2pp），中药毛利率48.9%（-0.3pp），非药毛利率49.9%（+0.7pp）。未来随着公司对高毛利非药产品的重点布局，非药收入占比有望持续提升，带动公司整体毛利率优化。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 加盟及分销业务增速表现亮眼，药品目前依然为公司主要收入贡献来源。2025年前三季度公司零售业务收入150.29亿元，同比下降1.0%；加盟及分销业务收入17.38亿元，同比增长17.5%，主要受益于公司加盟门店数量的逐渐增加。分产品来看，公司2025年前三季度中西成药收入130.98亿元，同比增长0.3%；中药收入16.30亿元，同比减少1.2%；非药品收入20.39亿元，同比增长4.0%。中西成药依然为公司收入主要来源，同时非药品类收入增速快于公司整体增速。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 中南及华北地区前三季度表现较好，华东地区收入规模出现同比下滑。分地区来看，2025年前三季度公司中南地区收入79.12亿元，同比增长1.7%；华东地区收入66.12亿元，同比下降1.8%；华北地区收入22.43亿元，同比增长4.0%。华北地区收入增速较快主要得益于公司整体门店结构的优化以及区域渗透深化，推动单店效能提升。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2025前三季度公司门店总数略有下降。公司2025年三季度末共拥有门店总数14666家（含加盟店4097家），相较2024年末减少18家。分地区来看，中南地区净闭店20家，华东地区净开店52家，华北地区净闭店40家。公司积极应对行业出清趋势，调整门店扩张策略，优化自身门店网络布局，有望轻装上阵，迎接行业转型下的新机遇。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 益丰药房：头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力 公司概况 发展历程：经营区域不断拓展，融资能力与并购眼光卓群。益丰药房成立于2001年6月，先后在医药零售、医药批发、中药饮片生产销售以及互联网医院等大健康业态进行布局。2004年，益丰大药房长沙朝阳店开业，成功实现跨地区经营；同年，益丰大药房上海人民路店开业，成功实现跨省经营；随后，公司陆续入驻湖北、江苏、江西、浙江等省份，业务覆盖范围逐步拓展。2008年，公司与今日资本成功签约，推动银行融资向股权融资的模式创新；2011年，公司改制，并全资收购上海开心人大药房；2015年8月，公司在沪市主板挂牌上市；2018年，公司以创行业记录的13.84亿元收购河北龙头连锁药店新兴药房；2023年，公司发行可转债，成功筹资17.97亿元。二十余年来，公司通过稳健的内生+外延扩张，逐步发展为国内领先的头部连锁药房企业。截至2025年9月末，公司门店数量已超过14666家，服务会员1.1亿人，药品SKU超70000种。 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 股权结构：公司实控人为董事长兼总经理高毅，直接持有公司11.67%股份，并通过厚信创投控制公司19.88%股份。公司持股结构清晰，股权集中，前十大股东合计持股占比超过70%。 公司高管：人员构成稳定，管理经验丰富。公司董事长高毅为公司创始人，曾任常德市鼎城区药材公司批发部经理、分公司经理，于2014年开始至今任公司董事长兼总裁。公司高管具备丰富的产业经验，对连锁品牌运营、产业研究及资本运营等领域造诣较深，带领公司长远稳健发展。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 业务概述：国内领先的药品零售连锁，具备完善的仓储物流及销售体系。公司主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关日用便利品等的连锁零售业务，主要经营模式包括商品采购、物流配送、仓储管理以及门店销售等业物流流程。公司在湖南、湖北、江苏、上海、广西等省份均建立了现代化物流中心，旗下所有门店的商品均由公司物流中心自主配送。公司销售模式分为零售业务、加盟配送与分销以及医药电商三类。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 国内覆盖省份逐步扩张，近年来门店规模整体呈现快速增长。公司聚焦区域发展战略，已在中南、华东地区的市场取得领先地位，同时不断深化长三角都市圈网格布局，加快构建新的超级区域。公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”发展战略，在重点区域密集开店。2018-2024年门店数量复合增速达到26.3%。截至2025年9月末，公司门店总数已经达到14666家，相较2024年末略有下降。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司发行可转债，募集资金进行增效项目的建设。益丰转债于2024年3月开始进行网上申购，发行规模17.97亿元，主要用于分拣加工中心、医药库房、数字化平台升级项目以及新建连锁药店项目的建设等等。项目主要目的在于降低各个区域门店运营的升本，提升配送效率，以及依托数据科学技术增强公司数据分析及价值挖掘的能力，提升管理水平。 行业现状：由规模扩张至质量竞争的深度转型期 药房承接了医药健康产品刚性需求，渠道渗透率领先。随着老龄化进程加快以及居民将康消费意识不断增强，大众对医疗保健领域的消费需求持续增加。据国家统计局数据，我国居民人均医疗保健消费支出由2013年的912元/每年迅速提升至2024年的2547元/每年，对应2013-2024年CAGR为9.8%。根据中康产业研究院的统计，2024年我国医药健康产品购买渠道中，线下药房以85.3%的渗透率位居第一，其次为B2C、O2O等新零售渠道以及医疗机构渠道。 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：中康产业研究院，国信证券经济研究所整理 短期：市场规模增速下滑，线下药房门店数量开始减少，行业进入转型期。根据米内网的统计，2023年我国零售药店市场规模（含线下药房及网上药店）为9293亿元，同比增长6.5%，增速近几年呈现明显下滑趋势。由于行业增速放缓、线上平台的冲击以及政策监管的变动，我国零售药店数量增长停滞，自24Q3末70.6万家的高点以来，数量已减少至25Q1末的69.9万家。 资料来源：中康药店通，国信证券经济研究所整理 资料来源：米内网，国信证券经济研究所整理 行业增长失速背景下，连锁药房上市公司收入及利润亦有所承压。A股上市连锁药房企业的营业收入增速在近两年有所放缓。2025年前三季度，8家连锁药房企业营业收入合计858.5亿元，同比增长0.74%，自2022年以来收入增速逐年下降（2022-2024年营收同比增速分别为30.44%/10.83%/4.86%）。从逐季的情况来看，单季度营业收入增速在24Q4出现同比下滑，在25Q2恢复同比增长；单季度净利润自23Q4起多个季度显著同比下滑，25Q2恢复同比增长。上市连锁药房经营情况已经出现边际好转。