头部连锁药房，立足华南翼展全国

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 医药生物·医药商业 2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003 联系人：贾瑞祥021-60875137jiaruixiang@guosen.com.cn 公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025年前三季度公司销售费用率21.8%（-1.6pp）；管理费用率4.4%（+0.2pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（同比持平），得益于数字化与精细化管理成效，公司各项费用率维持整体下降的趋势。公司2025年前三季度毛利率34.8%（+0.1pp），净利率5.8%（+1.2pp）。分业务，公司零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55pp）；分产品，公司中西成药毛利率30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率42.7%（+0.5pp），非药毛利率45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品的重点布局以及降本措施持续推进，利润率有望得到长久改善。 投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价18.16元总市值/流通市值20681/20681百万元52周最高价/最低价19.96/13.50元近3个月日均成交额145.37百万元 立足华南，翼展全国，在行业转型阶段逐步确立领先地位。在药店行业由高速扩张迈向深度整合的转型阶段，行业增速有所放缓，但处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设持续推进，为龙头企业带来结构性增长机遇。公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”三线并举，在巩固华南高密度网点的同时，稳步向长三角、东北及中部等区域扩张，已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络。公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润12.08/14.85/17.98亿 元 ， 同 比 增 速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。 2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025年前三季度公司销售费用率21.8%（-1.6pp）；管理费用率4.4%（+0.2pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（同比持平），公司各项费用率维持整体下降的趋势，得益于公司数字化与精细化管理成效显著。公司2025年前三季度毛利率34.8%（+0.1pp），净利率5.8%（+1.2pp）。分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55pp）；分产品看，公司中西成药毛利率30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率42.7%（+0.5pp），非药毛利率45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品上的重点布局以及降本措施的持续推进，利润率有望得到长久改善。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 加盟及分销业务前三季度增长稳健，中西成药销售为主要增长来源。2025年前三季度公司零售业务收入163.40亿元，同比下降0.1%；加盟及分销业务收入31.99亿元，同比增长8.4%。分产品来看，公司2025年前三季度中西成药收入154.51亿元，同比增长5.0%；中参药材收入19.63亿元，同比减少13.5%，主要因宏观经济影响下的高单价滋补类药材需求低迷；非药品收入21.25亿元，同比减少8.4%，主要因公司逐步减少低效及低毛利的非药品类铺货，短期内对收入规模有所影响。中西成药为公司前三季度收入增长来源。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 前三季度华中及华东表现较好，华南地区同比基本持平。分地区来看，2025年前三季度公司中南地区收入124.73亿元，同比微降0.3%；华中地区收入19.55亿元，同比增长6.9%；华东地区收入15.64亿元，同比增长4.4%；东北华北西南及西北地区收入35.47亿元，同比增长2.3%。受益于“直营式加盟”模式下的门店扩张以及本地化运营的深化，公司在华南以外的地区增长势头稳健。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2025前三季度公司门店数量维持增长，加盟店占比持续提升。公司2025年三季度末共拥有门店总数17385家（含加盟店7029家），相较2024年末净增加832家。分地区来看，华南地区净增加328家，华东地区净增加235家，华中地区净增加79家，东北华北西北及西南地区净增加190家。在行业门店数量整体减少的环境下，公司依然维持稳定的扩张节奏，覆盖广度和密度进一步强化。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 大参林：立足华南翼展全国的头部连锁药房 公司概况 发展历程：多年稳健的内生增长与精准的外延并购，发展成为规模领先、覆盖广泛的头部医药零售连锁企业。大参林自1999年2月在广州创立以来，始终聚焦药品零售主业，以直营连锁为根基，逐步构建起覆盖中国21个省（自治区、直辖市）的庞大终端网络。2017年7月31日，公司在上交所主板成功上市，标志着资本运作进入新阶段，此后通过多轮战略性并购，包括2021年对河南等地区域连锁企业的股权收购与增资，以及2023年以11.99亿元完成重要区域整合，持续强化全国网络密度与区域控制力；公司创新推出“直营式加盟”模式，自2019年起成为快速拓展低渗透市场的核心引擎，有效提升扩张效率与单店盈利能力。截至2025年9月30日，门店总数达17385家，其中直营门店10356家，加盟门店7029家，服务范围从华南核心区域延伸至华东、华中、华北及西南等全国主要市场。 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 股权结构：公司实控人为柯云峰、柯金龙及柯康宝，三人为兄弟关系，分别持有公司21.30%、18.17%、15.65%股份，合计持有55.12%，股权较为集中。三人为一致行动人，对公司具有绝对控制权，保证决策高效稳定。 公司高管：管理层团队由经验丰富、专业背景扎实的行业精英组成，展现卓越的公司治理能力和战略执行力。公司创始人及董事长，柯云峰先生深耕医药零售行业三十余年，具备深厚的行业洞察力与卓越的领导力，主导了大参林从区域性连锁企业向全国性龙头企业的跨越式发展。管理团队核心成员多拥有医药、管理、财务或物流等专业背景，平均从业年限超15年，多数曾任职于知名医药流通或零售企业，具备丰富的实战经验，为大参林持续稳健增长提供了坚实保障。 公司业务：以药品零售为核心，形成“直营零售、直营式加盟、分销及生产制造”一体化的经营模式。公司主要从事中西成药、参茸滋补药材、保健品及医疗器械等商品的连锁零售，并通过直营、加盟和分销三种模式拓展市场；同时建立了完善的商品供应链与物流体系，在全国布局仓储配送中心以保障高效采购与配送；公司还开展中药饮片及滋补品等自有品牌产品的生产制造，形成从采购、配送到销售的一体化经营模式；依托标准化管理和品牌化运营，公司持续提升服务质量与经营效率。目前公司直营业务范围覆盖广东、广西、江西、河南等全国21个省市，销售额及门店数量均位居药店零售行业第一。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理 行业现状：由规模扩张至质量竞争的深度转型期 药房承接了医药健康产品刚性需求，渠道渗透率领先。随着老龄化进程加快以及居民将康消费意识不断增强，大众对医疗保健领域的消费需求持续增加。据国家统计局数据，我国居民人均医疗保健消费支出由2013年的912元/每年迅速提升至2024年的2547元/每年，对应2013-2024年CAGR为9.8%。根据中康产业研究院的统计，2024年我国医药健康产品购买渠道中，线下药房以85.3%的渗透率位居第一，其次为B2C、O2O等新零售渠道以及医疗机构渠道。 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：中康产业研究院，国信证券经济研究所整理 短期：市场规模增速下滑，线下药房门店数量开始减少，行业进入转型期。根据米内网的统计，2023年我国零售药店市场规模（含线下药房及网上药店）为9293亿元，同比增长6.5%，增速近几年呈现明显下滑趋势。由于行业增速放缓、线上平台的冲击以及政策监管的变动，我国零售药店数量增长停滞，自24Q3末70.6万家的高点以来，数量已减少至25Q1末的69.9万家。 资料来源：中康药店通，国信证券经济研究所整理 资料来源：米内网，国信证券经济研究所整理 行业增长失速背景下，连锁药房上市公司收入及利润亦有所承压。A股上市连锁药房企业的营业收入增速在近两年有所放缓。2025年前三季度，8家连锁药房企业营业收入合计858.5亿元，同比增长0.74%，自2022年以来收入增速逐年下降（2022-2024年营收同比增速分别为30.44%/10.83%/4.86%）。从逐季的情况来看，单季度营业收入增速在24Q4出现同比下滑，在25Q2恢复同比增长；单季度净利润自23Q4起多个季度显著同比下滑，25Q2恢复同比增长。上市连锁药房经营情况已经出现边际好转。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：图中数据包含益丰药房、一心堂、漱玉平民、华人健康、第一医药、大参林、老百姓、健之佳8家A股上市公司 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：图中数据包含益丰药房、一心堂、漱玉平民、华人健康、第一医药、大参林、老百姓、健之佳8家A股上市公司 中远期：处方外流带来行业增长空间。在“医药分开”的背景下，处方外流为零售药店