精细化管理之标杆，再次腾飞剑指药房全国连锁巨头

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 精细化管理之标杆，再次腾飞剑指药房全国连锁巨头 ■顺应行业集中度提升趋势，以“自建+并购+加盟”在全国快速扩张：国内政策监管趋严，推动零售药房行业集中度持续提升，五大上市药房的市占率从2017年的8.47%提升至2020年的14.27%。益丰药房顺势以“自建+并购+加盟”在全国快速扩张，目前已在中南、华东、华北等地区建立竞争优势。其中，并购方面，公司通过并购稀缺区域龙头新兴大药房，强势切入河北市场，且并购后借助强大的统采和管理优势，推动新兴大药房业绩快速提升（2017-2020年扣非后净利润CAGR约为37%），彰显公司极其出众的并购整合能力。当前公司直营门店的店龄结构合理，从2018年至今并购门店和次新门店数量占比均在50%以上，直营门店业绩有望持续高成长。 ■强化与处方药厂家的合作和布局DTP药房，顺势承接外流处方： 公司顺应行业长期趋势积极承接外流处方。其中，上游端与处方药厂家构建良好的合作模式，持续引入处方药品种。2020年形成DTP/DTC合作关系的供应商已达100家，外流处方品种达400种，为DTP药房引入肿瘤、免疫等领域新药；下游端公司积极布局DTP药房且已覆盖湖南、湖北、江苏、江西、河北等多个省份，依托DTP药房专业的药学服务体系为患者提供专业化的用药指导和慢病管理。根据中康咨询数据，国内药店处方药销售规模从2017年的1533亿元增长至2019年的1893亿元，当前处方药持续外流至药店，公司有望长期持续受益。 ■医药新零售推动线上线下渠道融合发展，公司顺势布局O2O： 考虑到药品属地监管和医保属地支付等因素，线上线下融合发展（而非相互取代）大概率成为零售药房行业未来的发展趋势。益丰药房以O2O模式快速布局医药新零售业务，O2O线上门店数量从2018年的2500家提升至2020年的4400家，2020年互联网业务实现销售6.88亿元，同比增速高达114%。益丰药房率先积极布局线上渠道，线上线下资源互补且业务相互促进，有利于进一步抢占中小型药店的客流量。 ■精细化管理的行业标杆，门店运营、供应链配送、会员管理能力出众： 益丰药房在门店运营、供应链配送、会员群体等方面的管理能力出众，实为行业精细化管理之标杆。从运营指标上分析，门店运营方面，公司以商品精品战略提升门店盈利能力，2020年净利率达6.59%，盈利水平领先行业；供应链管理方面，益丰药房通过持续强化物流供应链系统优化库存周转效率，其库存周转天数从2016年的97.39天下降至2020年的88.16天；会员管理方面，会员人数已从2016年的1200万Table_Tit le 2021年07月20日 益丰药房（603939.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 医药流通 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 70.00元 股价（2021-07-19） 52.60元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 37,807.06 流通市值（百万元） 36,773.65 总股本（百万股） 718.77 流通股本（百万股） 699.12 12个月价格区间 50.10/83.06元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 冯俊曦 分析师 SAC执业证书编号：S1450520010002 fengjx@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 益丰药房：门店快速扩张且疫情正面影响，2020年业绩高增长符合预期/马帅 2021-04-28 益丰药房：2020Q3门店加速扩张，业绩超预期增长/马帅 2020-10-30 益丰药房：门店全国稳步扩张，2020年H1业绩同比增长33.84%，符合市场预期/马帅 2020-08-28 -11%-6%-1%4%9%14%19%202 0-07202 0-11202 1-03益丰药房 医药流通 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 人快速提升至2020年的4251万人。2020年公司的会员销售占比高达79.10%，位居行业领先水平。 ■投资建议：预计2021-2023年分别实现归母净利润10.04亿元、13.13亿元、16.36亿元，分别同比增长30.7%、30.7%、24.6%，给予买入-A 的投资评级。 ■风险提示：行业竞争加剧风险、处方药外流不达预期风险、药品降价大于预期风险、跨区域扩张和经营风险； 摘要(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 10,276.2 13,144.5 16,886.5 21,425.1 26,660.5 净利润 543.8 768.3 1,004.4 1,312.6 1,635.9 每股收益(元) 0.76 1.07 1.40 1.83 2.28 每股净资产(元) 6.27 7.61 8.73 10.16 11.93 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 69.5 49.2 37.6 28.8 23.1 市净率(倍) 8.4 6.9 6.0 5.2 4.4 净利润率 5.3% 5.8% 5.9% 6.1% 6.1% 净资产收益率 12.1% 14.0% 16.0% 18.0% 19.1% 股息收益率 0.3% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% ROIC 18.4% 24.7% 30.3% 25.3% 33.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/益丰药房 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 益丰药房：以精细化管理著称的全国性连锁药房 ................................................................ 6 1.1. 立足湖南，进军全国 ................................................................................................. 6 1.2. 高毅为公司实际控制人，合计持股37.12%................................................................ 6 1.3. 业绩持续稳定增长，2012-2020年利润端CAGR高达35.25% .................................. 7 2. 顺应行业集中度提升趋势，以“自建+并购+加盟”模式在全国快速扩张 ................................ 9 2.1. 龙头药房市占率加速提升，强化集中度提升主逻辑.................................................... 9 2.2. 益丰药房顺应行业趋势逐步往全国扩张 ................................................................... 10 2.3. 自建门店目前已形成“舰群型”布局且整体盈利能力出色 ............................................ 12 2.4. 并购整合能力出众，快速实现跨省扩张 ................................................................... 13 2.5. 以标准化管理确保加盟模式有效推进，与自营门店形成有效补充............................. 17 3. 通过强化厂家合作和布局DTP药房，积极承接处方外流 .................................................. 19 3.1. 政策引导处方药持续外流至零售药房 ....................................................................... 19 3.2. 强化与处方药厂家的合作，持续引入处方药品种 ..................................................... 20 3.3. 加强DTP药房布局，积极承接处方外流.................................................................. 20 4. 医药新零售业务：线上线下渠道融合发展，公司顺势布局O2O ........................................ 21 4.1. 政策引导O2O成为医药新零售的主要模式.............................................................. 21 4.2. 以CRM和大数据为核心，布局医药新零售业务 ...................................................... 21 4.3. 益丰药房顺势布局O2O模式，新零售业务快速发展................................................ 22 5. 精细化管理行业标杆，门店运营、供应链配送、会员管理能力出众 .................................. 22 5.1. 通过商品精品化战略优化门店的盈利能力 ................................................................ 22 5.2. 通过强化物流供应链系统，持续提升库存周转效率.................................................. 23 5.3. 持续完善会员管理，建立良好会员群体基础 ............................................................ 24 6. 盈利预测与估值分析 ........................................................................................................ 25 6.1. 盈利预测 ................................................................................................................. 25 6.2. 横向比较：2018年至今益丰药房平均动态PE约为54倍........................................ 25 6.3. 纵向比较：益丰药房业绩持续高成长，享受一定估值溢价 ....................................... 26 7. 风险提示.......................................................................................................................... 27 4 公司深度