FY18Q4点评：英伟达2017圆满收官，剑指2018待自动驾驶腾飞，重申买入，目标价280美元

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 英伟达（NVDA.US）FY18Q4点评 证券研究报告 2018年02月09日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 联系人 leijuncheng@tfzq.com 马赫 联系人 mahe@tfzq.com 董可心 联系人 dongkexin@tfzq.com 相关报告 1 《英伟达（NVDA.US）点评：CES前哨：发布Xavier贺新年首彩，助力生态圈布局迎接无人驾驶「黄金十年」》2018-01-09 2 《人工智能芯片行业：人工智能立夏已至，AI芯片迎接蓝海；首推：英伟达GPU王者风范，Google TPU破局科技》2017-11-29 3 《英伟达深度：人工智能立夏已至，AI芯片迎接蓝海；英伟达AI时代最强音，重申买入，TP上调至250美元》2017-11-12 4 《英伟达点评：紧抓AI“芯”未来，数据中心+无人驾驶+游戏三驾马车齐发力；重申“买入”，上调目标价至220美元》2017-09-01 5 《英伟达（NVDA.US）点评：营收盈利再超预期，回调至15 美元重获入场良机，重申“买入”坚定看好GPU龙头人工智能王者之路》2017-08-12 6 《人工智能芯片行业点评：英伟达GPU王者风范，Google TPU破局科技；人工智能冲入云霄，看好GPU、ASIC各领风骚》 2017-05-31 7 《英伟达（NVDA.US）FY17Q4点评：营收盈利超预期，但Q1指引平缓影响市场情绪，GPU巨头发力数据中心和无人驾驶，引AI走进未来》2017-02-10 8 《英伟达（NVDA.US）点评：香橼唱衰英伟达，但GPU巨头发力数据中心和无人驾驶，带领AI走进未来》2017-01-02 9 《AMD英伟达平分秋色：AMD超英赶美AI启航，英伟达坐享“蛋糕做大”其成，上调目标价格》2016-11-19 英伟达2017圆满收官，剑指2018待自动驾驶腾飞， 重申买入，目标价280美元 业绩指引再次超预期，2017圆满收官，剑指2018 英伟达FY18Q4营收同比增长34%至29.1亿美元，Non-GAAP EPS同比涨52%至1.72美元，高于预期的26.9亿美元和1.17美元。游戏业务增速稳定，收入同比增长29%达17.4亿美元，高于预期的15.4亿美元，全年同比涨36%；数据中心业务同比涨105%至6.06亿美元，高于预期的5.48亿美元，全年再翻倍同比涨133%；汽车业务营收1.32亿美元，同比仅涨3%，低于预期的1.52亿美元，全年同比涨15%。英伟达FY18全年营收达97.1亿美元，同比涨41%，高于我们此前预计的94.6亿美元。FY19Q1指引营收29亿美元好于预期的24.6亿美元。FY19全年计划股东返现12.5亿美元（FY18也为12.5亿美元）。受优秀业绩和指引提振，公司股价盘后一度涨逾14%。 数据中心业务高基数下再进发，游戏业务靓眼也受挖矿助力 我们一直强调数据中心市场巨大空间。深度学习上游训练端由GPU主导并基本为英伟达所垄断。数据中心业务在FY17同比涨145%的高基数上，FY18再同比涨133%，我们认为云计算巨头之上而下的AI加速需求拉动英伟达Volta的放量，Jensen表示Hyperscale巨头作为第一波客户在训练端的复购高渗透率正在向推理端延伸，针对数据中心推理的P4处理器开始出货，第二波客户则是其他云计算大公司开始放量，第三波客户则是基于云计算的互联网企业的海量数据和AI应用计算需求。 游戏业务我们还是强调长期依靠高端PC游戏、VR以及电子竞技热情以及用户基数升级周期带来稳固增长。Jensen认为伴随高质量游戏迭出，游戏业务的季节性正在减弱。而针对挖矿市场在去年Q4被重新点燃，AMD表示挖矿热潮为Q4贡献约5000万美元，2017全年贡献约5-6%营收，但长期关注该市场需求的动态变化。英伟达则表示具体数字难于量化，但Q4营收占比应较Q3略高（Q2约1.5亿，Q3约7000万美元）。我们认为挖矿市场对AMD业务影响大于英伟达，同时市场不断从旧有货币转移到新生货币上，类似以太坊挖矿热潮替代了2013年的比特币、莱特币热潮，由此形成数字货币挖矿的生态循环，逐渐递减。 汽车业务预期中低增速，广泛布局待完善软件算法腾飞 汽车业务全年增15%略低于我们此前18%的预期，传统汽车显示屏和影音系统价值量提升不明显，自动驾驶仍在等待放量临界点。无人驾驶的「黄金十年」即将开启，我们认为商用车/共享经济场景最快会在今年内落地。英伟达也表示，有司机的半自动驾驶芯片价值约在500-1000美元，而无司机完全自动驾驶出租车等芯片价值可以达几千美元。 硬件层面算力和研发节奏上，英伟达已经成为当仁不让的先行军，并持续通过与车企、Tier One、地图商、打车软件等合作扩大布局。但在一直“尚显缺失”的软件层面，虽然英伟达喊出了“未来汽车将由软件定义”的目标——通过不断完善自动驾驶环境生态圈来争夺杆位，但在自动驾驶系统的核心策略算法层面的积累和研发尚没有形成足够壁垒。不过我们认为随着无人驾驶产业普及，除了硬件成本较高、功耗较大等问题会迎刃而解，完整算法解决方案也会随之落地。 业绩驱动作为美股的核心动力之一，我们认为美股当前较大回调也与科技巨头的业绩各有瑕疵相关。我们认为英伟达本季优秀业绩也有利于市场信心修复，强调“游戏业务稳增长+数据中心AI爆发+自动驾驶长期接力”的三驹马车齐发力，AI立夏开端继续朝“十年金股”迈进。根据周四收盘217.52美元及FY18业绩，我们上调FY19/20收入至118.3/142.9亿美元，EPS至5.99/7.33美元，对应PE 47/38x，重申买入，目标价280美元。 风险提示：GPU市场需求不及预期，行业竞争加剧等。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 英伟达经营数据 图1：英伟达各项业务营收比较（百万美元） 图2：英伟达游戏、数据中心、汽车三块业务同比增速 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 图3：英伟达R&D投入以及R&D/营收 图4：英伟达各项业务营收占比-2017年 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 资料来源：公司财报，天风证券研究所预测 图5：英伟达各项业务营收占比-2018年E 图6：英伟达各项业务营收占比-2019年E 资料来源：公司财报，天风证券研究所预测 资料来源：公司财报，天风证券研究所预测 8106877811,244134810271,1861,561173920318921420722520523523925497143151240296409416501606931131191271281401421441321981731631861761562511911801,4011,3051,4282,0042,1731,9372,2302,6362,9110500100015002000250030003500Q4FY16Q1FY17Q2FY17Q3FY17Q4FY17Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY18游戏专业视觉效果数据中心汽车代工和IP总营收25%17%18%63%66%49%52%25%29%10%63%110%193%205%186%175%109%105%66%47%68%61%38%24%19%13%3%-40%10%60%110%160%210%Q4FY16Q1FY17Q2FY17Q3FY17Q4FY17Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY18游戏数据中心汽车15%20%25%30%35%40%300350400450500550Q1FY14Q2FY14Q3FY14Q4FY14Q1FY15Q2FY15Q3FY15Q4FY15Q1FY16Q2FY16Q3FY16Q4FY16Q1FY17Q2FY17Q3FY17Q4FY17Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY18R&D（单位：百万美元）R&D/营收57%20%6%10%8%2017游戏数据中心汽车专业可视化代工和IP56%25%6%8%5%2018E游戏数据中心汽车专业可视化代工和IP53%30%6%7%3%2019E游戏数据中心汽车专业可视化代工和IP 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图7：全球服务器GPU市场估计 资料来源：公司财报，Gartner，英特尔，天风证券研究所预测 20132014201520162017E2018E2019E2020E全球服务器出货量（千）9,88710,09111,09111,10411,88112,59413,12313,648增长率%2%10%0%7%6%4%4%服务器AI使用率%7.0%10.0%12.5%14.5%16.0%服务器AI使用量（千台）7771,1881,5741,9032,184AI服务器中GPU使用率%3.4%5.3%6.5%8.3%9.8%AI服务器中GPU使用量（千台）2663103158214GPU占全球服务器使用率%0.24%0.53%0.82%1.20%1.57%英伟达数据中心深度学习使用率%59%64%68%70%72%数据中心GPU使用量（千台）44.698.5151.2225.6297.2英伟达市场份额%98%98%97%95%92%数据中心英伟达GPU使用量（千台）43.796.6146.6214.3273.4每台英伟达GPU服务器ASP（千美元）1920202020英伟达数据中心收入（百万美元）8301,9322,9334,2875,469增长率%133%52%46%28%AMD市场份额%2%2%3%5%8%数据中心AMD GPU使用量（千台）.91.94.511.323.8每台AMD GPU服务器ASP（千美元）1212121212AMD数据中心GPU收入（百万美元）112254135285增长率%110%142%149%111%GPU数据中心市场空间（百万美元）8401,9552,9874,4225,754增长率%133%53%48%30% 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图8：英伟达整体盈利预测 资料来源：公司财报，天风证券研究所预测 百万美元20142015201620172018E2019EFY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020主营业务收入4,681.55,010.06,910.09,714.011,832.014,285.1同比增长%77%7%38%41%22%21%游戏2,058.02,818.04,060.05,513.06,615.67,607.9同比增长%37%44%36%20%15%数据中心317.0339.0830.01,932.02,932.74,286.7同比增长%7%145%133%52%46%汽车183.0320.0487.0558.0686.3878.5同比增长%0.975%52%15%23%28%专业可视化795.0750.0835.0933.0975.01,014.0同比增长%-6%11%12%5%4%代工和IP1,329.0783.0698.0778.0622.4497.9同比增长%-41%-11%11%-20%-20%主营业务成本2,082.02,199.02,847.03,892.04,732.85,685.5GAAP毛利2,599.52,811.04,063.05,822.07,099.28,599.6毛利率%55.5%56.1%58.8%59.9%60.0%60.2