宏观深度报告：类比2020-2021，A股处于什么位置？

类比2020-2021，A股处于什么位置？ 2025年11月11日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师潘京 执业证书：S0600524120011panj@dwzq.com.cn ◼回顾历史，当前A股市场与2020-2021年行情存在显著的相似性，这种相似性不仅体现在宏观政策取向上，也反映在产业轮动规律和资金配置行为中。类比2020年至2021年的A股的内在逻辑，从政策引导到产业升级再到资金共振，当前A股仍然遵循同样的传导链条。复盘上一轮行情的异同，我们认为，A股市场正处于新一轮政策驱动和产业趋势共同构造的牛市初期。 ◼相似点是构筑牛市的基础 相关研究 宏观层面来看，2025年，中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，大宗品消费在政策支持下持续向好，出口持续超预期，与2020年初期政策驱动的经济复苏、外需旺盛呈现较强的一致性。国内货币财政与2020年初期政策方向一致，均呈现宽松态势，为市场的上行打下流动性和基本面的基础。产业层面来看，2025年，在经济转型和新质生产力的战略导向下，AI算力、机器人、新消费、创新药等方向均实现了产业趋势的突破，与2021年消费、新能源、半导体产业引导的趋势高度相似，也成为这一轮行情爆发的契机。市场结构来看，当下的成交额和两融资金与2020-2021年的趋势均突破上一轮高点，市场情绪较为积极，均形成了行业引领的结构性牛市。 《服务业IP的兴起及其深层次原因》2025-11-11 《美国联邦政府停摆时长创历史新高》2025-11-09 ◼不同点是市场节奏的指南针 宏观流动性：国内更多使用结构性货币政策精准滴灌，海外尤其是美国仍然没有开启大规模的降息，对于货币政策相对克制，并叠加了关税这个较为不稳定的因素，导致全球的流动性环境处于波动之中。预计到2026年5月美联储新主席上任后，大规模的流动性宽松即将到来。 主导资金：2021年外资和公募成为主流推动力量，“核心资产”获得青睐。2025年更多由战略资金带动，资金选择的板块更加集中于经济长期转型需要支持的主要方向——科技。2026年，当下市场的增量资金来源大概率是外资和公募基金，人民币对美元有望在2026年开启渐进升值之路，2026年的A股有望迎来更多外资的回归；基金净值快速修复、12月年末业绩统计结束后，2026年会有更多的居民观察到公募基金收益的上行，将有望提升公募产品发行速率，向市场引入更多专业化的源头活水。 产业趋势：当下大规模商用预期暂未落地，市场进行预期交易，更关注资本开支而非实际业绩的落地。随着2025年各大AI模型持续迭代及配套产业链和电力设施建设逐步完成，市场有望在2026-2027年见到更多AI商用配套落地，因此，当下的行情类比2020-2021仍在早期阶段，尚未进入业绩大规模兑现期。 ◼行情阶段：慢牛初期 与2020-2021阶段行情对比，当下更像是2020年8-10月，战略资金已经完成引导市场存量资金入市形成慢牛初期的阶段，战略资金的作用与2020年1-7月外资的作用类似，短期进入估值休整和高低切换的阶段。与2020-2021年行情阶段类比，当前这一轮行情从时间和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大约1/3的位置。随着2026年外资在宏观环境的变化下流入、内资机构在2025年的累积业绩和口碑提升的过程中迎来新发基金增长，产业趋势逐步落地实现进入商业化模式后，2026年的行情有望沿着2021年1-2月的下一阶段的风格延续，回到前期主线，进入结构性“创新牛”的中段。 ◼风险提示：产业趋势落地不及预期，海外降息幅度不及预期，外资回流规模偏弱，牛市初期的判断可能存在偏差 内容目录 1.宏观环境相似性：政策驱动型复苏..................................................................................................42.产业发展相似性：产业趋势突破下的结构性牛市..........................................................................52.1.“双碳”和“反内卷”驱动新能源产业链高景气.................................................................52.2. TMT产业突破“软硬兼施”....................................................................................................52.3.消费产业从需求创造到供给创造的转型升级.........................................................................62.4.医药从被动到主动创新突破.....................................................................................................63.市场走势的相似性：市场活跃度显著提升助力结构性牛市..........................................................74.当下行情走到了什么位置？..............................................................................................................94.1.宏观流动性的重要助力.............................................................................................................94.2.资金行为下的不同结构.............................................................................................................94.3.产业趋势的发展节奏...............................................................................................................104.4.从两轮行情的异同点观测当前A股所处阶段......................................................................104.5.当前行情阶段处于慢牛初期...................................................................................................125.风险提示............................................................................................................................................13 图表目录 图1：两轮行情成交额均突破前期高点...............................................................................................7图2：两轮两融余额均快速上行...........................................................................................................7图3：2020-2021年行情驱动主力........................................................................................................8图4：本轮行情驱动主力.......................................................................................................................8图5：北向资金历年净流入（亿元，2017-202408）.......................................................................10图6：2020-2021期间公募基金发行达到历史峰值..........................................................................10图7：各阶段的领涨板块轮换.............................................................................................................11图8：汇率与A股相关度较高............................................................................................................12图9：基金产品净值持续提升.............................................................................................................12 今年以来，A股突破了历史的多个关键指标，上证指数站稳4000点，以科技、新消费、创新药、新能源等产业趋势为主要支撑力量，形成了一轮新的慢牛。回顾历史，当前A股市场与2020-2021年行情存在显著的相似性，这种相似性不仅体现在宏观政策取向上，也反映在产业轮动规律和资金配置行为中。类比2020年至2021年的A股的内在逻辑，从政策引导到产业升级再到资金共振，当前A股仍然遵循同样的传导链条。这种相似性并非简单的历史重复，而是在中国经济结构转型大背景下的阶段性共振。复盘上一轮行情的节奏，当下，A股市场正处于新一轮政策驱动和产业趋势共同构造的牛市初期。 1.宏观环境相似性：政策驱动型复苏 从宏观环境来看，当前A股与2020-2021年存在显著相似性，主要体现在政策驱动型经济复苏的背景下。2020年受疫情影响，中国经济一度陷入停滞，GDP增速仅为2.3%。2021年随着疫情控制和政策刺激，经济快速复苏，GDP增速反弹至8.1%，呈现明显的“V型反弹”特征。当前中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，2025年上半年GDP同比增长5.3%，预计全年增速仍有可能达到5%以上，延续了稳中向好的态势。 从出口来看，2020-2021年，全球经济受疫情影响显著下滑，但中国凭借供应链优势抢占全球出口份额，并且，技术密集型产品的出口主导地位，中国在全球价值链中的地位持续提升。2020-2021年期间，东盟成为中国第一大贸易伙伴且需求高增长，欧盟需求温和复苏，疫情初期对美出口份额下降。当前，东盟继续保持第一大贸易伙伴地位，中国通过拓展新兴市场和深化区域合作，仍然保持了一定的出口韧性，出口也成为了支撑经济增长的重要支柱。 货币政策方面，当前与2020年初期政策方向一致，均呈现宽松态势。2020年为应对疫情冲击，中国人民银行实施了降准、降息等极度宽松政策，保