经营持续向好

买入 2025年11月10日 经营持续向好 黄佳杰+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.hk ➢均价和毛利率均实现改善:3Q25收入创历史新高至6.35亿美元，同比+20.7%，环比+12.2%，符合指引中值，增长贡献来自于均价提升和高稼动率，单季度毛利率13.5%，环比提升2.6pcts，高于指引上限，本季度晶圆代工均价约436美元，同环比均+5.2%,提价以及降本增效抵消了折旧压力，股东净利润0.25亿美元，同比—43%，环比+224%，4Q25收入指引约为6.5-6.6亿美元，毛利率12-14%。 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk ➢产品组合持续优化：各工艺平台收入均正增长。嵌入式非易失存储收入同比+20.4%，环比+13.1%，增速明显加快，主要为MCU产品带动，下游工业及汽车客户需求仍保持强劲，独立式非易失存储收入同比+106.6%，环比+119.5%，本季度55nm NOR FLASH和MCU开始量产贡献，40nm MCU开始风险试产；功率器件收入同比+3.5%，环比+1.4%，仍处于慢复苏阶段，公司已开始布局GaN产品来应对未来竞争；模拟及电源收入同比+32.8%,环比+2.2%，主要仍为BCD平台电源管理芯片高景气度带动；逻辑与射频收入同比+5.3%，环比+18.3%。我们持续看好公司先进工艺产品的迭代放量，调整公司2025/27年晶圆代工均价至438/484/500美元（原444/474/493美元）以及毛利率为12.7%/17.8%/20.1%（原12.1%/16.1%/18.1%）。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业半导体股价79.45目标价105港元（+32.16%）股票代码1347已发行股本17.35亿股市值1054.86亿港元52周高/低99.50/19.14港元每股净资产28.92港元主要股东华虹集团20.25%华鑫投资13.22%上海联合投资11.01% ➢稼动率持续高企，新旧12寸厂有望良性协同：本季度末月产能环比+5%至468K，总产能利用率109.5%，环比提升1.2pct，FAB9A正常推进，目前已达成近40K片月产能规模，预计明年中达成60-65K片月产能规模。FAB5有望在明年下半年实现并表，预计对公司带来6-7亿美元的增量收入贡献以及更好的利润表现（FAB5厂2011年投运，目前已为折旧末期），FAB5厂有望和公司FAB7和FAB9A实现更好的协同效应，进一步释放规模效益，考虑到26年下半年FAB5 38K片月产能的并表贡献，我们上调公司2026/27年收入至34.6/42.4亿美元。 ➢提升目标价105港元，买入评级:基于26年FAB5的并表（假设增发5%股份），我们上调公司2025-27年股东净利润至0.8/2.5/3.2亿美元，每股盈利调整为0.05/0.13/0.18美元，调整未来十二个月目标价至105港元，相当于2025年3.5倍预测市净率，为近十年市净率高位水平，公司属于半导体国产替代大趋势下的最受益且最稀缺标的，未来3年业绩持续向好，估值中枢应逐步提升。 ➢风险：扩产不及预期、需求不及预期、汇率变动。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 资料来源：彭博，第一上海整理 资料来源：彭博，第一上海整理 资料来源：彭博，第一上海整理 资料来源：彭博，第一上海整理 资料来源：彭博，第一上海整理 资料来源：彭博，第一上海整理 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。