经营持续向好

2025-11-10 第一上海证券董亚琴

经营持续向好：公司3Q25收入创历史新高至6.35亿美元，同比+20.7%，环比+12.2%，增长主要来自均价提升和高稼动率；单季度毛利率13.5%，环比提升2.6pct，高于指引上限；股东净利润0.25亿美元，同比—43%，环比+224%。
产品组合持续优化：各工艺平台收入均正增长；嵌入式非易失存储收入同比+20.4%，环比+13.1%，主要受MCU产品带动；独立式非易失存储收入同比+106.6%，环比+119.5%，55nm NOR FLASH和MCU开始量产；功率器件收入同比+3.5%，环比+1.4%，公司已布局GaN产品；模拟及电源收入同比+32.8%，环比+2.2%，主要受BCD平台电源管理芯片高景气度带动；逻辑与射频收入同比+5.3%，环比+18.3%。
稼动率持续高企：本季度末月产能环比+5%至468K，总产能利用率109.5%，环比提升1.2pct；FAB9A已达成近40K片月产能规模，预计明年中达60-65K片月产能；FAB5有望明年下半年并表，预计带来6-7亿美元增量收入及更好利润表现。

上调目标价至105港元，给予“买入”评级：基于26年FAB5并表（假设增发5%股份），上调公司2025-27年股东净利润至0.8/2.5/3.2亿美元，每股盈利调整为0.05/0.13/0.18美元；目标价105港元，相当于2025年3.5倍预测市净率，为近十年市净率高位水平。
国产替代稀缺标的：公司属于半导体国产替代大趋势下最受益且最稀缺标的，未来3年业绩持续向好，估值中枢应逐步提升。
风险提示：扩产不及预期、需求不及预期、汇率变动。