原料药价格下跌见底，UBT251有望明年推进海外临床

买入 2025年11月7日 原料药价格下跌见底，UBT251有望明年推进海外临床 25年H1公司收入+4.8%:联邦制药25年H1收入+4.8%，分部来看：中间体收入-23.1%至10.1亿元，收入占比13.5%；原料药收入+27%至25.3亿元，收入占比33.6%；制剂收入+65.9%至39.8亿元（含授权给诺和诺德的UBT251授权收入14.4亿元）。公司归母利润为18.9亿元（其中授权利润为11亿元）。公司上半年派息16分/股，派息率为15.3%。 但玉翠852-253219539Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 原料药价格企稳：25年H1中间体+原料药收入下降25.9%至35.4亿元，分部溢利-44.3%至8.9亿元。由于工艺改进行业产能提升约15%，但需求持续疲软，原料药价格从年初跌至3季度，6-APA最新的终端含税价为160-170元/公斤，阿莫西林165元/公斤，以上价格为过去3年的最低价，但看到价格在3季度触底，目前价格企稳。行业上游没有新增产能，竞争格局稳定，抗生素的终端和渠道库存处于低位，后续价格有望缓慢回升。 主要资料 行业医疗服务股价12.74港元目标价17.8港元(+39.9%)股票代码3933已发行股本19.73亿股总市值251.36亿港元52周高/低17.81港元/9.09港元每股净资产8.6港元主要股东Heren Far East45.91% 制剂业务向创新药转型：制剂业务分版块来看：人用抗生素25年H1收入-12.1%至8.9亿元；动保抗生素由于内蒙基地新版GMP认证影响交货速度，以及大客户用药方案调整和成本控制减少采购导致收入-15.9%至5.6亿元，内蒙古动保、河南联牧（牧原占40%股份）和珠海动保于25年下半年陆续投产，目前动保产品主要为经济类动物（其中畜类占90%），未来要加快宠物药品的发展。糖尿病产品受益于中国集采续标完成胰岛素类似物开始放量，和中标巴西卫生部采购标单，收入+74.5%至9.6亿。UBT251已收到诺和诺德的首付款，诺和诺德计划明年初开展海外临床，预计明年可收取2-3千万美元的里程碑付款。UBT251的国内临床在快速推进，共开展4个适应症，其中超重/肥胖25年4月完成II期入组，预计28年上市；成人2型糖尿病25年5月完成II期入组，预计29年上市；MAFLD和慢性肾脏病已启动II期，预计30年后上市。UBT37034二代胃肠道激素（神经肽Y2受体）已获中美临床批件。UBT48128（GLP-1口服制剂）预计明年初申报临床。另治疗特应性皮炎的JAK1抑制剂III期启动阶段,治疗干眼症的RASP（活性醛）抑制剂位于IIa期临床。目标价17.8港元，买入评级： 公司原料药价格企稳带动企业盈利基本盘渐趋稳定，公司后续持续加大研发投入，未来发展的关键为UBT251的海外进展和国内II期临床数据。我们以DCF模型为公司估值，WACC设为10%，永续增长设为0%，得出公司目标价为17.8港元，较昨日股价有39.9%的上升空间，维持买入评级。 资料来源:彭博 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。