原油：空转多的磨底周期

2025-11-10 原油：空转多的磨底周期 报告要点： 刘洁文甲醇、尿素分析师从业资格号：F03097315交易咨询号：Z00203970755-23375134liujw@wkqh.cn 原油本月经历美方对俄罗斯制裁，再次在页岩油成本价区间获得有利支撑，以WTI原油为例，在极低估值下的原油面临突发事件展现出极高弹性，3日内涨幅约10%。此次俄油受到制裁后，我们认为短期仍有下行风险，且风险仍在短期内不断累积，主要原因为表外漂浮的水上库存（多为俄油）仍在短期内具备转表内的预期，且在俄油折价如此迅速的情况下，预计表外转表内的行径过程会较快。 严梓桑（联系人）油品分析师从业资格号：F0314920315805136842yanzs@wkqh.cn 供给端短期虽有风险，但我们认为一旦表外库存风险释放，则提供中期布局的良好机会。鉴于OPEC于一季度的暂停增产计划，我们认为明年淡季需求风险不至于造成油价下行，然而OPEC的挺价行为亦表达出对明年淡季需求的担忧，因而上行空间也有限。我们认为重点观测节奏为届时于3月末时，非OPEC国家的产量行为是否仍然维持激进，如若非OPEC各国与OPEC在2026年淡季时达成供给端暂停的默契一致，则旺季阶段OPEC仍有暂停增产的预期，行业形成一致增产暂缓，默契挺价的格局。从当前的挪威与巴西两大增产国的裁员减产表态来看，行业默契挺价格局可期。而若OPEC一季度暂停增产时，非OPEC各国仍保持激进战略，则旺季重启增产概率增强。 需求端短期美国需求有所不及预期，主要体现于炼厂开工小幅不及预期，但我们认为从炼厂检修意愿来看，美国需求维稳仍是大概率事件。支撑原油需求走强的重点则在中印两国，而我们观测到中印双方于低价时期出现抢进口情况，且在未来仍预计将继续保持。我们判断主要原因为中国政府端需求走强（SPR激增），居民端需求企稳（炼厂端维稳）。 一、为何我们认为在制裁后油价短期仍有下行风险，但风险不大？ 全球原油浮仓在遭受制裁后加速累积，表外库存至今已达接近100万桶，此次表外库存的累积已经超过2024年7月8日的66万桶级别，近乎于2023年4月11日的110万桶。拆解表外库存来看，大部分为敏感油种所构成，叠加俄油出现折价的迹象，我们认为表外库存已经具备经济效益，从而促使表外转表内的行为迅速发生，预计短期内对油价造成下行风险。但同时全球显性库存并无累库风险，因而短期供给释放后，油价于页岩油成本区间仍能获得有效支撑。 数据来源：kpler、五矿期货研究中心 二、我们为何对需求端转为乐观？ 从进口排船订单来看，亚太地区（以中国为代表）出现了对油价逢低即买的战略行为，我们预计亚太地区，以中印为代表，至2025年底进口仍维持强劲，从而于全球格局方面支撑油价需求端。 图3.中国原油进口预测（百万桶/日） 数据来源：kpler、五矿期货研究中心 数据来源：kpler、五矿期货研究中心 在中国的持续进口情况下，OPEC的绝大部分增产被中国尽数吸纳，我们测算出相当一部分的吸纳量主动进入战略储备库存（SPR），虽无法拔高油价基本面上限，却为油价提供中期的底部支撑。我们认为中国SPR的需求将成为中期亮点，而美国则将在长周期内维持补充SPR的战略目标。 数据来源：kpler、五矿期货研究中心 数据来源：kpler、五矿期货研究中心 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn