家电行业10月月报及11月投资策略：估值持仓回落至底部区间，相对收益企稳

国联民生证券家用电器研究团队2025年11月09日 证券研究报告报告评级：强于大市|维持 目录 第一部分 11月投资观点 10月市场回顾 第二部分 重点数据跟踪 第三部分 第四部分 投资建议&核心报告 1、11月投资观点 内外销探底，持仓与估值回落至历史底部区间 ➢投资观点 白电：Q3龙头业绩稳健，以旧换新补贴四批资金如期下达，政策延续期间，内需有支撑；10月中美贸易谈判卓有成效，中长期来看龙头北美敞口或有限，龙头海外产能布局领先，应对经验充分，后续风险或可控，新兴市场及OBM拓展持续兑现增长。龙头经营质量优异，股息率优势突出，后续经营支撑较强，投资价值值得重视，持续推荐美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器等。 黑电：国内受益以旧换新政策带动，量增预计平稳为主，结构升级趋势进一步兑现，均价涨势稳健；叠加海外新兴市场支撑，2025年全球市场规模或稳中有增。同时，国内彩电龙头全球份额提升逻辑持续兑现，盈利端面板波动影响趋弱，产品升级带动盈利改善，推荐龙头海信视像，关注TCL电子。 两轮车：2025年国补落地加速，龙头公司年初至今出货表现较优；叠加三季度前新国标切换渠道有加库存倾向，行业出货高景气有望延续；此外新国标提高对厂商的生产端要求，有望出清不符合生产标准的尾部企业，行业集中度或迎加速提升；龙头增速有望大幅跑赢行业。推荐雅迪控股，关注爱玛科技。 后周期：Q3后周期板块经营表现仍偏弱，龙头韧性突出；考虑今年以来中央总量/地产宽松政策力度提升，核心城市地产限购/交易税收政策利好频出，地产销售仍弱势运行，但边际拖累或已显著减小；叠加后续基数转低后经营有望环比改善，当前估值水平相对低位背景下，后周期投资价值凸显，推荐老板电器、华帝股份。 清洁&小电：小家电困境反转，2025年需求环比有所改善，叠加基数因素，龙头经营弹性突出，关注经营边际改善背景下的估值修复行情。扫地机CES机械臂新品放量值得期待，2025年以旧换新政策续作弹性可期，渗透空间支撑弹性，产品&政策周期有望共振；此外龙头海外份额稳步提升，品牌出海大势所趋。推荐石头科技、科沃斯、新宝股份、小熊电器、苏泊尔等。 关税谈判取得进展，补贴资金如期下达 Q3基数压力初显，龙头经营有韧性 2、10月市场回顾 板块收益复盘 ◥10月申万家电指数+0.40%，相对沪深300/上证综指分别-0.05pct/-1.99pct，当月涨跌幅在31个申万一级行业中排第17位。横向对比，单月涨幅前三为煤炭（+10.0%）、有色金属（+8.4%）、钢铁（+6.3%），后三分别为汽车（-3.1%）、美容护理（-3.5%）、传媒（-6.0%）。 ◥8月/9月/10月家电指数分别+4.73%/+0.77%/+0.40%，相对沪深300分别-3.59/-2.43/-0.05pct。4月白电龙头业绩预期积极，下旬中美关税超预期演绎，出口链承压明显；5月国内总量宽松，中美日内瓦协议落地，白电动销预期向上，板块跑出超额；6-7月补贴接续及关税预期波动，板块绝对收益向上而相对平稳偏弱；8月上旬中报预期支撑板块走势，中下旬至9月高频数据走弱，板块承压下行，10月中下旬以来相对收益企稳。 11月6日家电指数PE-ttm/相对沪深300估值分别为14.76倍/1.03倍，为2013年以来41%/1%分位 3、重点数据跟踪 10月铜铝价格同环比上涨，钢及塑料价格下行 数据来源：Wind，国联民生证券研究所 9月竣工同比持平，10月大中城市销售转弱 9月空调零售同比增速走弱 ◥9月空调线上/线下零售量分别同比-29%/-38%，均价分别同比持平/-8%；全渠道量/价分别同比-21%/-9；2025W41-W44（10.06-11.02）逐周，线上零售量同比+35%/-22%/-40%/-38%，均价同比-8%/+5%/-2%/持平；线下零售量同比-43%/-66%/-38%/-67%，均价同比-9%/-14%/-11%/-15%，基数走高，环比走弱，线上好于线下。 9月空调零售海尔双线份额升势延续 9月空调内/外销出货量分别同比-3%/-18%，内外销均走弱 ◥9月空调内销出货同比-3%，同期基数回升，符合预期。2024Q3国内以旧换新地方准则落地，政策带动基数走高，表观降速明显，而剔除基数看，8-9月内销较2023/2019年同期均持平左右，需求平稳为主。外销出货量同比-18%，环比回落，尚在磨底。 9月格力/海尔/海信空调内销出货份额同比提升 9月冰箱零售同比增速走弱 ◥9月冰箱线上/线下零售量分别同比-34%/-28%，均价分别同比+1%/-12；全渠道量/价分别同比-26%/-5%；2025W41-W44（10.06-11.02）逐周，线上零售量同比+8%/-23%/-32%/-39%，均价同比+11%/+2%/-2%/+12%；线下零售量同比-27%/-54%/-37%/-59%，均价同比-8%/-23%/-11%/-26%，基期政策初期动销弹性兑现，基数走高，表现偏弱。 9月冰箱零售海尔系双线份额提升 9月冰箱内/外销出货量分别同比-7%/+8%，龙头内销份额提升 9月洗衣机同比增速走弱 ◥9月洗衣机线上/线下零售量分别同比-17%/-20%，均价分别同比+5%/-12%，全渠道零售量/价分别同比-16%/-1%；2025W41-W44（10.06-11.02）逐周，线上零售量同比+9%/-18%/-33%/-25%，均价同比+17%/-3%/-8%/+1%；线下零售量同比-27%/-52%/-30%/-54%，均价同比-6%/-26%/-13%/-27%，基期政策初期动销弹性兑现，基数走高，表现偏弱。 9月洗衣机零售美的系线上份额升势延续 9月洗衣机内/外销出货量分别同比-7%/+24%，龙头内销份额提升 9月央空出货额同比+1%，海信日立/格力/海尔多联机内销份额提升 9月彩电同比增速走弱 ◥9月彩电线上/线下零售量分别同比-32%/-19%，均价分别同比+7%/-10%，全渠道零售量/价分别同比-19%/持平；2025W41-W44（10.06-11.02）逐周，线上零售量同比-12%/-34%/-45%/-17%，均价同比+24%/+9%/+11%/+15%；线下零售量同比-19%/-45%/-22%/-54%，均价同比-8%/-22%/-11%/-25%，基期政策初期动销弹性兑现，基数走高，表现偏弱，线上均价涨势延续。 9月彩电线上红米/创维份额升势延续 9月LCD TV内/外销出货量分别同比-9%/-8%，TCL内销份额提升 9月烟机/集成灶线上零售量分别同比-5%/-43%，线下零售量分别同比-20%/-53% 9月厨小双线零售增速分化，线上电蒸锅/养生壶/榨汁机/豆浆机表现较好 9月扫地机线上零售量/均价分别同比+21%/+4%，科沃斯/石头份额同比提升 9月扫地机线下零售量/均价分别同比+25%/+4%，科沃斯/云鲸份额同比提升 9月洗地机线上销额同比+53%，石头份额升势延续 Q3投影仪线上销量/均价分别同比-15%/+6% 4、投资建议&核心报告 核心报告&投资建议 •2025Q3家电板块实现稳健经营；展望后续，年度维度内销压力有限，外销在消化短期波动后或将修复，板块对美敞口或不高，同时以扫地机为代表的新兴品类海内外景气仍较为高涨。在此基础上，龙头结构升级、全球产能布局等应对空间充裕，龙头高质量且高股息，股东回报突出，Q4估值切换窗口，价值蓝筹值得重视。 •最后，重申板块观点及投资建议：国内市场，2025年消费品以旧换新超长期国债资金较2024年总额翻倍，2025年以来政策品类范围/台数限制/主体门槛较2024年均有放宽，4月起内销终端及出货基数走低，空调动销景气向上，10月以旧换新第四批资金如期下达，内需有望在政策支持下保持稳健；海外方面，4月以来“对等关税”升级背景下，市场对后续出口预期有所下调，10月末中美关税谈判卓有成效，进一步协商仍在推进。即便按极限场景直接考虑对美收入敞口，白电板块比例或较低，龙头海外产能布局较完备，对应风险能力较强，同时持续加大非美市场开拓力度，品牌出海趋势不改。综上，家电内销有望持续受益政策拉动下的更新需求加速释放，产品升级出海可期，估值分红优势突出。持续推荐：一、推荐性价比优势突出的白电龙头美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器；二、推荐综合实力领先,份额及盈利中枢稳步提升的彩电龙头海信视像，关注TCL电子；三、推荐海内外高景气的清洁电器龙头石头科技、科沃斯等。 近期核心报告—— •《2025Q3家电行业财报综述：基数压力初显，经营无惧挑战》•《穷变通久——日韩系出海复盘》•《青山明月不曾空，也无风雨也无晴——家电行业2025年中期投资策略》•《手持智能影像设备专题：小巧聪颖，记录瞬间，开启影像新蓝海》•《从海外龙头2025Q1财报评估家电外销走势》•《当前时点如何看白电？》•《进击的小米白电——国内展望》•《进击的小米白电——归因》•《换挡时刻，再读以旧换新》•《新兴市场的来路与征程》 《扫地机行业专题：龙头经营节奏向好，盈利有望触底修复》《越过山丘——复盘历史看政策后势》《小家电行业：内需改善，盈利触底，价值可期》《因利而制权，短期或有底——如何看空调价格竞争》《关税的边际与边界》《彩电聚焦：挖掘升级红利，高端化助力出海》《从海外龙头2024Q4财报评估家电外销走势》《韧性时代：关税周期中的挑战与底气》《被低估的更新和政策弹性》 风险提示 1）政策兑现不及预期。2024Q4起内销政策进入兑现阶段，2025年以来弹性有所趋弱，若后续资金使用进度超预期，对补贴形成刚性约束，或带动弹性进一步减弱，政策带动效果有不及预期的可能。 2）原材料价格及汇率波动。原材料占主要家电公司营业成本的比例在80%以上，以钢、铜、塑等为主，目前预期建立在原材料价格基本平稳的假设下，主要经济体降息周期之中，以有色为代表的大宗价格在弱美元、顺周期支撑下有上行可能；此外我国顺周期政策加力叠加美国降息，近日人民币汇率走升；若大宗价格及人民币持续走高，对出口价格竞争力及外销业务盈利或形成不利影响。 3）关税及外需不及预期风险。当前美国关税政策不确定性仍高，若后续美联储降息路径发生超预期变化，或地产、耐用品消费需求在关税影响下不及预期，家电公司外销业务预期有下调可能。 分析师和联系人 分析师贺本东SAC: S0590523110005 分析师管泉森SAC: S0590523100007 分析师孙珊SAC: S0590523110003 分析师莫云皓SAC: S0590523120001 联系人蔡奕娴 办公地址 上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 深圳 无锡 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 评级说明和声明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何