家电行业8月月报及9月投资策略：业绩稳中有进，相对估值底部

证券研究报告报告评级：强于大市|维持 目录 第一部分 9月投资观点 8月市场回顾 第二部分 重点数据跟踪 第三部分 第四部分 投资建议&核心报告 1、9月投资观点 ➢投资观点 白电：旺季动销景气延续，以旧换新补贴第三批资金如期下达，政策延续期间，内需有支撑；中美贸易谈判持续进行中，中长期来看龙头北美敞口或有限，龙头海外产能布局领先，应对经验充分，后续风险或可控，龙头新兴市场及OBM拓展持续兑现增长。龙头Q2报表质量优异，表现稳健，高质量高股息，经营支撑较强，投资价值值得重视，持续推荐美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器等。 黑电：国内受益以旧换新政策带动，量增仍有支撑，结构升级趋势进一步兑现，均价涨势稳健；叠加海外新兴市场支撑，2025年全球市场规模或稳中有增。同时，国内彩电龙头全球份额提升逻辑持续兑现，盈利端面板波动影响趋弱，产品升级带动盈利改善，推荐龙头海信视像，关注TCL电子。 两轮车：2025年国补落地加速，龙头公司年初至今出货表现较优；叠加三季度前新国标切换渠道有加库存倾向，行业出货高景气有望延续；此外新国标提高对厂商的生产端要求，有望出清不符合生产标准的尾部企业，行业集中度或迎加速提升；龙头增速有望大幅跑赢行业。推荐雅迪控股，关注爱玛科技。 后周期：受益于国补驱动，后周期龙头经营环比改善，降幅收窄至平稳区间；考虑到今年以来中央总量/地产宽松政策力度提升，核心城市地产限购/交易税收政策利好频出，地产销售仍弱势运行，但边际拖累或已显著减小；叠加后续基数转低后经营环比改善，当前估值水平相对低位背景下，后周期投资价值凸显，推荐老板电器、华帝股份。 清洁&小电：小家电困境反转，2025年需求及格局环比均有改善，叠加基数因素，龙头经营弹性突出，关注经营边际改善背景下的估值修复行情。扫地机CES机械臂新品放量值得期待，2025年以旧换新政策续作弹性可期，渗透空间支撑弹性，产品&政策周期有望共振；此外龙头海外份额稳步提升，品牌出海大势所趋。推荐石头科技、科沃斯、新宝股份、小熊电器、苏泊尔等。 2、8月市场回顾 ◥8月申万家电指数+4.73%，相对沪深300/上证综指分别-3.59pct/-1.97pct，当月涨跌幅在31个申万一级行业中排第18位。横向对比，单月涨幅前三为通信（+34.5%）、电子（+24.0%）、综合（+21.5%），后三分别为银行（-2.1%）、煤炭（-2.3%）、钢铁（-3.3%）。 ◥6月/7月/8月家电指数分别-3.04%/+0.92%/+4.73%，相对沪深300分别-5.53/-3.00/-3.59pct。4月白电龙头业绩预期积极，分红多有超预期，下旬中美关税超预期演绎，出口链承压明显；5月国内总量宽松，中美日内瓦协议落地，白电动销预期向上，板块跑出超额；6月以来补贴接续及关税预期波动，7月大盘情绪积极，板块绝对收益向上而相对平稳偏弱；8月大盘走强，上旬中报预期支撑板块走势，中下旬表现偏弱、或与内销高频数据走弱相关。2025年初至8月31日家用电器（申万）指数绝对/相对收益复盘 3、重点数据跟踪 ◥7月空调线上/线下零售量分别同比+32%/+37%，均价分别同比+5%/-1%；销量延续双位数较快增长，线上均价同比回正；2025W01-W35（2024/12/30-2025/08/31）累计，线上/线下零售量分别同比+23%/+14%，均价分别同比-1%/+2%，8月线上量增较1-7月略有放缓，均价降幅收窄。 ◥7月空调内销出货延续双位数增长，外销延续弱势。考虑2024年7月空调内销出货同比-21%，剔除基数看，当月内销较2019年同期CAGR约为+3%；当月美的/格力/海尔家用空调内销量分别同比+2%/持平/+58%，海信/长虹/奥克斯分别+63%/-2%/+53%，龙头平稳，海尔/海信表现较好。 ◥7月冰箱线上/线下零售量分别同比-1%/+14%，均价分别同比-7%/+1%；全渠道量/价分别同比持平/+1%；2025W01-W35（2024/12/30-2025/08/31）累计，冰箱线上/线下零售量分别同比-3%/+8%，均价分别同比-4%/+0.5%，8月线上量增较1-7月累计有所放缓，线下保持稳健。 ◥7月洗衣机线上/线下零售量分别同比+18%/+8%，均价分别同比+3%/+6%，线上量价环比改善；全渠道零售量/价分别同比+11%/+1%；2025W01-W35（2024/12/30-2025/08/31）累计，洗衣机线上/线下零售量分别同比+7%/+9%，均价分别同比+3%/+4%，较1-7月累计基本平稳。 ◥7月彩电线上/线下零售量分别同比-8%/+3%，均价分别同比+12%/+10%，量增环比放缓，均价涨幅扩大，全渠道零售量/价分别同比-9%/+8%；2025W01-W35（2024/12/30-2025/08/31）累计，彩电线上/线下零售量分别同比+3%/+6%，均价分别同比+11%/+3%。 77月月厨厨小小双双线线零零售售增增速速环环比比分分化化，，线线上上电电饭饭煲煲//电电磁磁炉炉//电电蒸蒸锅锅//空空气气炸炸锅锅表表现现较较好好 4、投资建议&核心报告 •2025Q2家电板块总体稳健增长，白电内销景气向上，外销关税影响显现，但龙头韧性突出；清洁龙头高增，可选品类费用投放加大，盈利能力下行。展望后续，以旧换新支撑内需，龙头自主品牌与新兴品类出海贡献增量，龙头报表质量支撑业绩不弱于收入增长，稳中有进，我们维持行业“强于大市”评级，建议积极配置。 •最后，重申板块观点及投资建议：国内市场，2025年消费品以旧换新超长期国债资金较2024年总额翻倍，2025年政策品类范围/台数限制/主体门槛较2024年均有放宽，4月起内销终端及出货基数走低，空调动销景气向上，7月底以旧换新资金如期下达，内需有望在政策支持下保持稳健；海外方面，4月以来“对等关税”升级背景下，市场对后续出口预期较为悲观，5月中旬中美关税谈判已有阶段性进展，进一步协商仍在推进，有望取得谈判成果。即便按极限场景直接考虑对美收入敞口，白电板块比例或较低，龙头海外产能布局较完备，对应风险能力较强，同时持续加大非美市场开拓力度，品牌出海长期趋势延续。综上，家电内销有望持续受益政策拉动下的更新需求加速释放，产品升级出海可期，估值分红优势突出。持续推荐：一是估值、股息率优势突出，抗风险能力极强的白电龙头，推荐美的集团、海尔智家、海信家电及格力电器；二是行业需求高增、盈利拐点已显的清洁电器龙头，推荐石头科技、科沃斯；此外，积极关注黑电及厨房小家电行业优质龙头，推荐海信视像、苏泊尔、小熊电器等，关注TCL电子。 近期核心报告—— 《扫地机行业专题：龙头经营节奏向好，盈利有望触底修复》《越过山丘——复盘历史看政策后势》《小家电行业：内需改善，盈利触底，价值可期》《因利而制权，短期或有底——如何看空调价格竞争》《关税的边际与边界》《彩电聚焦：挖掘升级红利，高端化助力出海》《从海外龙头2024Q4财报评估家电外销走势》《韧性时代：关税周期中的挑战与底气》《被低估的更新和政策弹性》 •《穷变通久——日韩系出海复盘》•《青山明月不曾空，也无风雨也无晴——家电行业2025年中期投资策略》•《手持智能影像设备专题：小巧聪颖，记录瞬间，开启影像新蓝海》•《从海外龙头2025Q1财报评估家电外销走势》•《当前时点如何看白电？》•《进击的小米白电——国内展望》•《进击的小米白电——归因》•《换挡时刻，再读以旧换新》•《新兴市场的来路与征程》 1）政策兑现不及预期。2024Q4起内销政策进入兑现阶段，2025年以来弹性有所趋弱，若后续资金使用进度超预期，对补贴形成刚性约束，或带动弹性进一步减弱，政策带动效果有不及预期的可能。 2）原材料价格及汇率波动。原材料占主要家电公司营业成本的比例在80%以上，以钢、铜、塑等为主，目前盈利预测建立在原材料价格基本平稳的假设下，主要经济体降息周期之中，以有色为代表的大宗价格在弱美元、顺周期支撑下有上行可能；此外我国顺周期政策加力叠加美国降息，近日人民币汇率走升；若大宗价格及人民币持续走高，对出口价格竞争力及外销业务盈利或形成不利影响。 3）关税及外需不及预期风险。当前美国关税政策不确定性仍高，若后续美联储降息路径发生超预期变化，或地产、耐用品消费需求在关税影响下不及预期，家电公司外销业务预期有下调可能。 分析师管泉森SAC:S0590523100007 分析师贺本东SAC:S0590523110005 分析师孙珊SAC:S0590523110003 分析师崔甜甜SAC:S0590523110009 分析师莫云皓SAC:S0590523120001 联系人蔡奕娴 办公地址 上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 深圳 无锡 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 致谢！