家电行业6-7月月报及8月投资策略：补贴如期接续，重视板块盈利改善

证券研究报告报告评级：强于大市丨维持 目录 第一部分 8月投资观点 7月市场回顾 第二部分 重点数据跟踪 第三部分 第四部分 投资建议&核心报告 1、8月投资观点 政策如期接续，龙头业绩预期积极 ➢投资观点 白电：7月以旧换新补贴第三批资金如期下达，政策节奏有望延续，内需有支撑；中美贸易谈判推进中，中长期来看龙头北美敞口或有限，龙头海外产能布局领先，应对经验充分，后续风险或可控，龙头新兴市场及OBM拓展持续贡献增量。白电龙头近两个财季报表质量优异，表现稳健，高质量高股息，经营支撑较强，投资价值值得重视，持续推荐美的集团、格力电器、海尔智家。 两轮车：2025年国补落地加速，龙头公司年初至今出货表现较优；叠加三季度前新国标切换渠道有加库存倾向，行业出货高景气有望延续；此外新国标提高对厂商的生产端要求，有望出清不符合生产标准的尾部企业，行业集中度或迎加速提升；龙头增速有望大幅跑赢行业。推荐雅迪控股，关注爱玛科技。 黑电：国内受益以旧换新政策带动，2024Q4以来终端景气改善明显，结构升级趋势进一步兑现；叠加海外新兴市场支撑，2025年全球市场规模或稳中有增。同时，国内彩电龙头全球份额提升逻辑持续兑现，盈利端面板波动影响趋弱，产品升级带动盈利改善，推荐龙头海信视像，关注TCL电子。 后周期：受益于国补驱动，后周期龙头经营环比改善，降幅收窄至平稳区间；考虑到今年以来中央总量/地产宽松政策力度提升，核心城市地产限购/交易税收政策利好频出，地产销售仍弱势运行，但边际拖累或已显著减小；叠加后续基数转低后经营环比改善，当前估值水平低位背景下，后周期配置价值凸显，推荐老板电器、华帝股份。 清洁&小电：小家电困境反转，2025年需求及格局环比均有改善，叠加基数因素，龙头经营弹性突出，关注经营边际改善背景下的估值修复行情。扫地机CES机械臂新品放量值得期待，2025年以旧换新政策续作弹性可期，渗透空间支撑弹性，产品&政策周期有望共振；此外龙头海外份额稳步提升，品牌出海大势所趋。推荐小熊电器、石头科技、科沃斯、苏泊尔。 第三批补贴资金下达，关税谈判持续推进 数据来源：产业在线，贸促会，中国人民银行，苏宁易购，国家发改委，北京市政府，吉林省商务厅，中国商务部，中国新闻网，中国家电网，央视网，中国日报，Wind，国联民生证券研究所（表中数据无特殊说明均为同比） 2、7月市场回顾 板块收益复盘 ◥7月申万家电指数+0.92%，相对沪深300/上证综指分别-3.00pct/-3.43pct，当月涨跌幅在31个申万一级行业中排第27位。横向对比，单月涨幅前三为钢铁（+17.4%）、医药生物（+15.1%）、建筑材料（+13.9%），后三分别为交通运输（-0.3%）、公用事业（-0.4%）、银行（-2.3%）。 ◥5月/6月/7月家电指数分别+3.58%/-3.04%/+0.92%，相对沪深300分别+1.85/-5.53/-3.00pct。3月中旬以来内需政策预期强化，4月白电龙头业绩预期积极，分红多有超预期，下旬中美关税超预期演绎，出口链承压明显；5月国内总量宽松，中美日内瓦协议落地，白电动销预期向上，板块跑出超额；6月以来补贴接续及关税预期波动，7月财政宽松预期及“反内卷”政策下，大盘情绪积极，板块绝对收益向上而相对平稳偏弱。 7月31日家电指数PE-ttm/相对沪深300估值分别为14.0倍/1.06倍，为2013年以来26%/3%分位 3、重点数据跟踪 7月钢价同比仍弱，铜铝小幅上涨，兑美元汇率小幅贬值 6月商品房销售同比仍弱，竣工降幅环比收窄 6月空调零售延续高增，旺季动销景气延续 ◥6月空调线上/线下零售量分别同比+28%/+40%，均价分别同比-6%/-2%；双线销量延续双位数较快增长，同期基数走低，旺季动销景气延续，均价降幅温和，政策/天气支撑下，景气有望延续；2025W01-W30（2024/12/30-2025/07/27）累计，空调线上/线下零售量分别同比+31%/+15%，均价分别-3%/+2%，线上量价较1-6月累计改善，景气有望延续。 6月空调零售美的/海尔双线份额提升 6月空调内/外销出货量分别同比+16%/-13%，内销延续双位数增长 ◥6月空调内销出货延续双位数增长，规模同期次高。考虑2024年6月内销同比-16%，剔除基数看当月内销量较2023/2019年同期cagr分别-1%/+3%；高温天气带动下，东北/华北需求向上，而部分省市受补贴接续节奏影响，整体需求平稳为主；美的策略积极，6月内销出货量份额同比+2pct。 6月空调内销美的/海尔份额同比提升 冰箱零售量增稳健，价格同比小幅波动 ◥6月冰箱线上/线下零售量分别同比持平/+10%，均价分别同比-7%/持平；5月全渠道量/价分别同比+12%/+1%，4-5月环比Q1改善；2025W01-W30（2024/12/30-2025/07/27）累计，冰箱线上/线下零售量分别同比-0.8%/+8%，均价分别同比-5%/+0.8%，线上零售量增速较1-6月累计改善。 6月冰箱零售小米/美的/统帅线上份额延续升势，容声双线份额同比提升 冰箱6月内销量低基数上双位数增长，外销个位数下滑，符合预期 洗衣机6月零售量延续双位数增长，均价同比平稳为主 ◥6月洗衣机线上/线下零售量分别同比+16%/+12%，均价分别同比-1%/+3%，零售量增势稳健；5月全渠道零售量/价分别同比+31%/+2%；2025W01-W30（2024/12/30-2025/07/27）累计，洗衣机线上/线下零售量分别同比+7%/+10%，均价分别+3%/+4%，基本延续1-6月累计趋势。 6月洗衣机零售美的系线上份额升势延续，海尔同比回正 洗衣机6月内/外销出货量分别同比+1%/+5%，内销平稳，外销好于预期 央空6月出货额同比-17%，海信日立/美的/海尔多联机内销份额同比提升 彩电6月终端量价增势稳健 ◥6月彩电线上/线下零售量分别同比+9%/+15%，均价分别同比+2%/+7%，量价增势稳健，5月全渠道零售量/价分别同比+8%/+4%；2025W01-W30（2024/12/30-2025/07/27）累计，彩电线上/线下零售量分别同比+4%/+5%，均价分别+10%/+3%。 6月彩电线上性价比品牌份额升势延续，海信、TCL线下份额提升 LCD TV 6月内/外销出货量分别同比+1%/-14%，海信/TCL内销份额同比提升 烟机/集成灶6月线上零售量分别同比+81%/-20%，线下零售量分别同比+33%/-9% 6月厨小双线零售增速环比有所放缓 扫地机6月线上零售量/均价分别同比+34%/-5%，6月科沃斯份额同环比提升 扫地机6月线下零售量/均价分别同比+135%/-5%，6月云鲸/石头份额同比提升 洗地机6月线上销额同比+23%，石头/小米份额同比提升 5月投影仪线上销量/均价分别同比-13%/+4%，极米份额环比略升 4、投资建议&核心报告 核心报告&投资建议 •国内：总结来看，国内市场参考2024年，以旧换新终端弹性较超预期，预计2025年国内行业规模有望延续较快增长。据商务部2024年中央加力支持以旧换新8类家电（含电脑）实现销售量6200多万台，直接拉动消费近2700亿元，估算使用补贴额约500亿；2025年消费品以旧换新超长期国债3000亿，较2024年总额翻倍，4月起内销终端&出货基数大幅走低，2025年政策品类范围/台数限制/主体门槛较2024年均有放宽，弹性可期； •海外：4月以来“对等关税”升级背景下，市场对后续出口预期较为悲观，5月中旬中美关税谈判已有阶段性进展，进一步协商仍在推进，后续继续改善可期；即便出于谨慎，按极限场景直接考虑对美收入敞口，白电板块比例或也较低，龙头海外产能布局较完备，对应风险能力较强，同时持续加大非美出口市场开拓力度，品牌出海长期趋势延续；短期龙头公司风险或可控，外销长期维持较好增长可期。 •分子行业：1）白电政策弹性突出，5-8月内销同期基数走低，动销出货环比向上；海外2018年后产能调整充分，新兴市场OBM持续突破，近期出口小幅下滑符合预期，板块整体美国整体敞口不大，消化短期节奏波动后有望回归中个位数稳健增长历史中枢，Q2调整后估值性价比高，价值内核不改；2）两轮车经营拐点，2025年国补落地有望加速，渠道库存低点向上，新国标加速行业出清，利好头部份额提升；3）黑电龙头全球份额提升势能强劲，结构升级带动盈利改善，面板价格压力不大；4）清洁电器内销改善，关注国产龙头品牌出海节奏；5）后周期估值业绩均在历史底部区间，政策宽松下2025年地产销售或迎好转，业绩估值有望修复；6）小家电景气仍有压力，需结合跟踪挖掘结构性机会，渠道更迭及出海带来的结构性机遇。 •综上，家电内销有望持续受益政策拉动下的更新需求加速释放，且产品升级出海可期，估值分红优势突出。持续推荐：一是政策弹性大，份额企稳回升，高质量高股息的白电龙头，推荐美的集团、格力电器、海尔智家；二是政策有望加码，新国标推动格局出清的两轮车龙头，推荐雅迪控股、关注爱玛科技；此外积极关注黑电、厨电及扫地机等子行业优质龙头，推荐海信视像、苏泊尔、小熊电器、老板电器、华帝股份等，关注TCL电子。 近期核心报告—— 《越过山丘——复盘历史看政策后势》《小家电行业：内需改善，盈利触底，价值可期》《因利而制权，短期或有底——如何看空调价格竞争》《关税的边际与边界》《彩电聚焦：挖掘升级红利，高端化助力出海》《扫地机聚焦：内销景气提振，海外份额集中》《从海外龙头2024Q3财报评估家电外销走势》《韧性时代：关税周期中的挑战与底气》《被低估的更新和政策弹性》 •《青山明月不曾空，也无风雨也无晴——家电行业2025年中期投资策略》•《手持智能影像设备专题：小巧聪颖，记录瞬间，开启影像新蓝海》•《从海外龙头2025Q1财报评估家电外销走势》•《当前时点如何看白电？》•《进击的小米白电——国内展望》•《两轮车聚焦：如何看待2025年行业销量及格局变化？》•《进击的小米白电——归因》•《换挡时刻，再读以旧换新》•《新兴市场的来路与征程》 风险提示 1）政策兑现不及预期。2024Q4起内销政策进入兑现阶段，2025年以来弹性有所趋弱，若后续资金使用进度超预期，对补贴形成刚性约束，或带动弹性进一步减弱，政策带动效果有不及预期的可能。 2）原材料价格及汇率波动。原材料占主要家电公司营业成本的比例在80%以上，以钢、铜、塑等为主，目前盈利预测建立在原材料价格基本平稳的假设下，主要经济体降息周期之中，以有色为代表的大宗价格在弱美元、顺周期支撑下有上行可能；此外我国顺周期政策加力叠加美国降息，近日人民币汇率走升；若大宗价格及人民币持续走高，对出口价格竞争力及外销业务盈利或形成不利影响。 3）关税及外需不及预期风险。当前美国关税政策不确定性仍高，若后续美联储降息路径发生超预期变化，或地产、耐用品消费需求在关税影响下不及预期，家电公司外销业务预期有下调可能。 分析师和联系人 分析师贺本东SAC:S0590523110005 分析师管泉森SAC:S0590523100007 分析师孙珊SAC:S0590523110003 分析师崔甜甜SAC:S0590523110009 分析师莫云皓SAC:S0590523120001 联系人蔡奕娴 办公地址 上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 深圳 无锡 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 评级说明和声明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的