家电行业2-3月月报及4月投资策略：业绩窗口期已至，关注相关投资机会

国联民生证券家电研究团队 2025年04月07日 证券研究报告报告评级：强于大市|维持 1、4月投资观点 ➢投资观点 白电：2024年以旧换新弹性较超预期，2025年政策如期续作，空调购买台数限制放宽，政策利好结构升级，内销均价向上驱动较强；外销北美敞口或有限，龙头海外产能布局领先，应对经验充分，后续风险或可控，龙头新兴市场/OBM拓展持续贡献增量。白电龙头2025冷年初报表质量优异，业绩预期稳健，高质量高股息，经营支撑较强，持续推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电。 两轮车：2025年国补延续，新国标切换时点，渠道有加大旧车库存倾向，行业出货拐点可期；此外新国标提高对厂商的生产端要求，考虑产线改造资金投入规模较大，且折旧摊销进一步拖累长尾企业盈利，有望出清不符合生产标准的尾部企业，行业集中度或迎加速提升；进一步叠加国补过程中消费趋向中高端、龙头较优的渠道实力，龙头经营增速有望快于行业。推荐雅迪控股，关注爱玛科技。 黑电：国内受益以旧换新政策带动，2024Q4终端景气改善明显，且结构升级趋势进一步兑现；叠加海外新兴市场支撑，2025年全球市场规模或稳中有增。同时，国内彩电龙头全球份额提升逻辑持续兑现，盈利端面板波动影响趋弱，产品升级带动盈利改善，推荐龙头海信视像，关注TCL电子。 后周期：2024Q4中央总量/地产宽松政策力度大幅提升并快速落地，12月政治局/中央经济工作会议财政政策定调积极，一线城市地产限购/交易税收政策利好频出，近期销售趋势向好，地产链估值已有修复，有望持续带动后周期业绩估值向上；渠道变化对份额的影响值得关注。推荐强α标的老板电器、华帝股份。 清洁&小电：扫地机CES机械臂新品放量值得期待，2025年以旧换新政策续作弹性可期，渗透空间支撑弹性，产品&政策周期有望共振；此外龙头海外份额稳步提升，品牌出海大势所趋。可选品类恢复仍依赖消费景气，经营拐点向上、新兴品类、渠道及出海带来的结构性机遇值得关注。推荐科沃斯、石头科技。 2、2-3月市场回顾 ◥3月申万家电指数+2.28%，相对沪深300/上证综指分别+4.32pct/+3.82pct，当月涨跌幅在31个申万一级行业中排第3位。横向对比，单月涨幅前三依次为有色（+5.9%）、煤炭（+2.4%）、家用电器（+2.3%），后三分别为通信（-8.7%）、电子（-9.0%）、计算机（-10.5%）。 ◥1月/2月/3月家电指数累计收益分别为-1.80%/+0.74%/+2.28%，相对沪深300分别+2.75/-1.17/+4.32pct；2025年政策续作符合预期，美国关税预期反复，1-2月科技热度高涨，板块相对收益走弱，3月中旬以来内需政策预期强化，白电龙头业绩预期稳健，相对收益回升。 3、重点数据跟踪 ◥1-2月空调线上/线下零售量分别同比-6%/+51%，线上/线下均价分别同比-3%/-2%，全渠道零售量价平稳为主，政策节奏影响下符合预期；◥2025W1-W12（2024/12/30-2025/03/23）累计空调线上/线下零售量分别同比-1%/+7%，均价同比-3%/+2.5%，线上小幅波动，全渠道平稳为主。 ◥2025年1-2月空调内销出货同比+9%，2023/2024年1-2月空调内销分别同比+14%/+16%，2025年在高基数基础上保持稳健；考虑政策衔接节奏影响，表现符合预期；1-2月家用空调外销同比+31%，基数走高情况下延续较快增长，考虑美国关税落地，表现较超预期。 ◥1-2月冰箱线上/线下零售量分别同比-5%/-2%，线上/线下均价分别同比-7%/+3%；全渠道量同比-3%，均价同比-5%，政策节奏影响下略有波动；◥2025W1-W12（2024/12/30-2025/03/23）累计冰箱线上/线下零售量分别同比-8%/+4%，均价同比-6%/+2%，全渠道预计小幅波动。 ◥1-2月洗衣机线上/线下零售量分别同比+6%/+4%，均价分别同比-6%/+2%，全渠道零售量/价分别同比+6%/-3%，动销整体平稳；◥2025W1-W12（2024/12/30-2025/03/23）洗衣机线上/线下零售量分别同比+2%/+8%，均价同比-3%/+4%，政策节奏影响下，零售量平稳为主。 ◥1-2月彩电线上/线下零售量分别同比-3%/-8%，均价分别同比+9%/+5%，全渠道零售量/价分别同比-5%/+2%，均价涨势延续，量增略有波动；◥2025W1-W12（2024/12/30-2025/03/23）彩电线上/线下零售量分别同比-3%/+1%，均价同比+11%/+1%，动销平稳为主，均价涨势稳定。 22002255M1M1--M2M2厨厨小小线线上上零零售售额额增增长长环环比比提提速速；；线线下下平平稳稳为为主主，，豆豆浆浆机机表表现现较较好好 4、投资建议&核心报告 •国内：参考2024年，以旧换新终端弹性较超预期，1-8月/9-12月社零家电分项累计分别+3%/+43%，提振幅度或在30pct以上；即便考虑透支及效果减弱，预计2025年国内行业规模或仍有双位数增长。据商务部，2024年中央支持的以旧换新8类家电（含电脑）实现销量6200多万台，直接拉动消费近2700亿元，估算使用补贴额约500亿；2025年消费品以旧换新超长期国债3000亿，较2024年总额翻倍，1-2月终端表现受2024年12月补贴结束预期下提前消费虹吸效应影响偏弱，向后看，3-8月内销终端&出货基数大幅走低，节奏波动进入尾声释放弹性，2025年政策范围/台数限制/主体门槛较2024年均有放宽，弹性可期； •海外：2023H2以来家电出口表现持续超预期，海外补库、新兴市场OBM拓展均有贡献，经历过2018-2019年之后，市场预期或在2024H2就已反应得比较充分，以至于历史级的海外扩张在股价层面尚无体现；目前经营情况其实好于预期，即便出于谨慎，按极限场景直接考虑对美收入敞口，白电比例也较低，格力不足总收入2%，美的仅中个位数，或不宜过虑；目前关税博弈仍在持续，落地水平仍有不确定性，但龙头海外产能布局完备，并持续加大非美出口市场开拓力度，品牌出海长期趋势延续；此外从海外2024Q4龙头公司的经营情况来看，海外需求及企业预期较同期均有小幅改善，库存合理偏低。 •分子行业：1）白电政策弹性突出，3-8月内销基数走低，动销出货环比有望向上；海外2018年后产能调整充分，新兴市场OBM持续突破，1-2月龙头出口订单保持稳健增长，出口美国整体敞口不大，有望延续高个位数稳健增长；年初至今调整后估值性价比高，价值内核不变，业绩窗口重估机遇值得重视；2）两轮车经营拐点，2025年国补落地有望加速，渠道库存低点向上，新国标加速行业出清，利好头部份额提升；3）黑电龙头全球份额提升势能强劲，面板价格压力不大，结构升级带动盈利改善；4）清洁电器内销改善，关注国产龙头品牌出海节奏；5）后周期估值业绩均在历史底部区间，政策宽松下2025年地产销售或迎好转，业绩估值有望修复；6）小家电景气仍有压力，需结合跟踪挖掘结构性机会，渠道更迭及出海带来的结构性机遇。 •综上，家电内销有望持续受益政策拉动下的更新需求加速释放，且产品升级出海可期，估值分红优势突出。持续推荐：一是政策弹性大，份额企稳回升，高质量高股息的白电龙头，推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电；二是政策有望加码，新国标推动格局出清的两轮车龙头，推荐雅迪控股、关注爱玛科技；此外积极关注黑电、厨电及扫地机等子行业优质龙头，推荐海信视像、老板电器、华帝股份、科沃斯、石头科技等，关注TCL电子。 近期核心报告—— •《2025年度投资策略：政策催化景气盈利共振，聚焦业绩稳健龙头》《当前时点如何看白电？》•《进击的小米白电——国内展望》《彩电聚焦：挖掘升级红利，高端化助力出海》•《两轮车聚焦：如何看待2025年行业销量及格局变化？》《扫地机聚焦：内销景气提振，海外份额集中》•《进击的小米白电——归因》《从海外龙头2024Q3财报评估家电外销走势》•《换挡时刻，再读以旧换新》《韧性时代：关税周期中的挑战与底气》•《新兴市场的来路与征程》《被低估的更新和政策弹性》 1）政策兑现不及预期。四季度政策进入集中兑现阶段，近期板块估值尚在反映初期，若后续股价出现持续大幅上涨，市场预期明显上调，最终兑现有弱于预期的可能。 2）原材料价格及汇率波动。原材料占主要家电公司营业成本的比例在80%以上，以钢、铜、塑等为主，目前盈利预测建立在原材料价格基本平稳的假设下，主要经济体降息周期之中，以有色为代表的大宗价格在弱美元、顺周期支撑下有上行可能；此外我国顺周期政策加力叠加美国降息，近日人民币汇率走升；若大宗价格及人民币持续走高，对出口价格竞争力及外销业务盈利或形成不利影响。 3）外需不及预期及关税风险。当前美国关税政策仍存不确定性，后续外销预期边际积极因素主要来自发达经济体库存水位健康基础上的需求改善，若后续美联储降息路径发生超预期变化，或地产、耐用品消费需求改善不及预期，家电公司外销业务有不及预期的可能。 分析师管泉森SAC:S0590523100007 分析师贺本东SAC:S0590523110005 分析师孙珊SAC:S0590523110003 分析师崔甜甜SAC:S0590523110009 分析师莫云皓SAC:S0590523120001 联系人蔡奕娴 办公地址 无锡 深圳 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能 会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券 没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当