南华期货铜产业周报：铜价在供需矛盾中寻求平衡，85000附近仍受考验20251109

——铜价在供需矛盾中寻求平衡，85000附近仍受考验 南华有⾊⾦属研究团队傅⼩燕投资咨询证号：Z0002675投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025/11/09 第一章 核心矛盾与策略建议 1.1 核心矛盾 当周，美国政府仍然停摆，重要经济数据未如期发布，市场依靠“小非农”数据超预期表现，预计12月降息会充满不确定性。同时，中国和美国PMI数据偏弱，表明制造业需求较差，就业情况不容乐观。因此，宏观面利空铜价。 基本面上，下游需求随着铜价下跌而呈现回暖，但采购成交并未放量。节奏上，期价跌至85000附近时，现货升水走强；期价反弹超86000附近时，升水走弱。可以判断出，市场较为接受的价位在85000附近。 下周，即将发布的宏观数据对铜价影响不直接。铜价继续在下游企业采购心态中寻找平衡点，若能放量，铜价企稳反弹，波动区间或将在【85500，86500】；否则，铜价重心再下一层，波动区间或将在【84000，85500】。 ∗近端交易逻辑 1、10月中美制造业PMI走势低迷，其中美国ISM采购经理人指数连续8个月下滑，表明其国内需求和就业压力较大，经济走势前景不明朗，利空铜价。 2、10月美国ADP就业数据超预期，为12月降息带来不确定性，美元指数走强拖累铜价。 3、高铜价抑制下游订单放量，目前以刚需采购为主。随着电解铜产量小幅回升，进口量增加，需求增速放慢，国内铜社会库存持续回升，接近2024年同期水平，被动累库利空铜价。 4、COMEX铜库存继续增加，注册仓单占比回升。LME铜注销仓单环比减少，出库速度放缓。全球铜库存转移速度放缓。资金净多头持仓回落，铜价高位调整。 ∗远端交易预期 1、美国ADP就业人数增加4.2万人，超市场预期。但整体劳动力需求仍在放缓，薪资增长持续停滞，这为美联储12月是否继续降息增添不确定性。LME铜价期限结构较为平缓。 2、LC价差继续支撑铜库存转移。COMEX铜期限结构呈现升水，且较为陡峭。 3、目前市场已进入降息周期，LME铜价受宏观影响向上弹性依然较大。 1.2 交易型策略建议 【行情定位】 ∗趋势研判：趋势向上，周期中性 沪铜最新价格分位数：99.73%，近一周年化波动率14.24%，高于上周13.54%，低于历史波动率17.98%；LME铜最新价格分位数99.47%，近一周年化波动率16.05%，高于上周15.11%，低于历史波动率20.32%。∗价格区间：沪铜【83228，88620】，价格重心85924；伦铜【10301，11139】，价格重心10720。∗策略建议：沪铜做多风险收益比0.93%（上升，谨慎参与），伦铜做多风险收益率1.06%（上升，适度参与）。因此，中长线投资角度，可以在上述价格重心附近逢低买入。组合策略继续推荐关注（回顾部分有该组合策略运行总结）： “买入期货+卖出看跌期权”组合策略：假设按当前收盘价、卖出执行价格（当前收盘价下浮8%）看跌期权，无风险利率2.25%、到期时间30天、铜合约乘数5吨/手以及隐含波动率测算，当期价跌幅超8%，该组合策略面临亏损；期价位于【执行价，市场价格】之间，组合策略小幅亏损；期价上涨超出当前市场价格时，组合策略盈利。策略场景如下图。 “买入看涨期权+卖出看跌期权”策略：在预期下跌有限，上涨突破收益可观的情形，我们设计看涨（期价上涨10%）、平衡看涨（期价上涨5%）、成本优化（期价上涨3%）三种策略。短期预计价格高位调整情况，建议优先考虑成本优化策略。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 基差策略：中性 11月7日，基差在80元/吨，处于历史分位数47%，处于历史较高40%区间内。未来1~2周扩大概率在50.2%，基差向均值回归概率高。 月差策略：做多价差 更新数据后测算，历年10~12月份，该月差主要波动区间为【-90，270】，当前月差为-20，大概率预计月差扩大概率在61%，缩小概率在39%，偏多。 跨境价差策略：正常范围内，建议观望 截至7日数据，当前沪伦比值在8.04，位于62.7%历史分位数（高于上周）。重点关注指标中，美元指数、LME铜库存、基金净多持仓指标最值得关注。按特征重要性测算，美元指数对该跨境比值影响呈中等正相关，伦铜库存呈弱正相关，基金净多持仓呈弱负相关。总体来讲，当周关键因子对沪伦比影响不显著。 1.3 企业套保策略建议 以下是基于经验得出的结论，仅供参考。 1.4 交易策略与套保策略回顾 以下策略仅供参考。 第二章 本周重要信息与下周关键事件解读 2.1 本周重要信息 【利多信息】 1、中国有色金属行业协会建议参考铝行业经验，对铜铅锌冶炼厂实施产能上限，以遏制产能扩张过快导致的原料紧缺与加工费长期为负困境，目前部分中小冶炼厂开工率已跌至60%以下。业内分析，政策若落地将推动行业集中度提升，拥有自有矿山的龙头企业将受益于供应收缩与铜价上涨，短期内预计以限制新增产能为主，对国际冶炼市场压力缓解有限 。 2、大宗商品交易员正支付高额溢价来确保运往美国的铜船货，这表明今年震撼铜市、利润丰厚的 关税套利交易又回来了。彭博援引知情人士报道称，包括摩科瑞能源集团、维多集团和托克集团在内的多家大型贸易公司，近几周已接触智利生产商，试图锁定2026年运往美国的年度供应合约，其中一些公司支付的溢价已超过伦敦金属交易所（LME）基准价格 每吨500美元。 【利空信息】 1、美国10月ADP就业人数新增4.2万人，预期2.8万人，前值由-3.2万人修正至-2.9万人。数据公布后，美元小幅上涨。美联储主席鲍威尔明确指出，12月再次降息的可能性远未确定，且强调在官方数据发布恢复前，政策制定者需维持“观望”态度。超预期的ADP就业报告继续支撑投资者对年内再次降息的预期降温。 2、美国10月ISM制造业PMI指数为48.7，不及预期的49.5，前值为49.1。数据显示，生产回落和需求疲软令美国工厂活动在10月份连续第八个月萎缩。本次ISM制造业PMI报告中最令人鼓舞的一点是，支付价格指数下降了3.9点至58.0，这是自关税实施以来的最低水平。这使该指数回到了过去10年的平均水平，表明关税引发的制造商投入成本压力的最严重阶段可能已经过去。 3、10月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49%，比上月下降0.8个百分点 。从13个分项指数来看，同上月相比，生产指数、新订单指数、新出口订单指数、积压订单指数、产成品库存指数、采购量指数、进口指数、原材料购进价格指数、出厂价格指数、原材料库存指数、从业人员指数、供应商配送时间指数和生产经营活动预期指数均有所下降，指数降幅在0.1至2.6个百分点之间 。 4、 Mysteel调研国内61家精铜杆生产企业，总涉及产能1584万吨（含2025年新增产能），10月国内精铜杆产量为75.60万吨，环比降10.99%；10月国内精铜杆产能利用率为56.20%，环比降9.04%，同比降5.35%。10月精铜杆产量、产能利用率与此前调研的预期表现一样出现下滑，但精铜杆实际产出超9%幅度的下调却超出了市场预期；除去因国庆长假部分企业集中检修影响了精铜杆产量外，10月铜价长期保持高位，铜杆企业表示交易推进难度较大；因此在无新订单接入的情况下，多数精铜杆厂家成品出现累库现象，为缓解高库存 状态，月内出现了阶段性减停产现象，尤其在月末出现了一波大规模集中性企业检修，是10月精铜杆产出大幅下滑的主要原因 。 2.2 下周关键事件解读 下周主要发布宏观经济指标如下表。 第三章 盘面价量与资金解读 3.1 内盘解读 当周国内期货价格在86000附近上下波动，波动区间在【84900~87450】，周五收于85940元/吨，周内跌1.31%，振幅2.93%。由于合约即将展期，沪铜12月合约资金继续流出，1月合约多空资金高位博弈明显。当周沪铜加权指数交易量环比大幅减少57.6%，沪铜加权指数持仓量环比减少6.61%，市场投机度下降。1月合约前20期货公司净多持仓量为负，体现出铜价处于目前价格水平，多空资金分歧较大。 3.2 外盘解读 当周外盘铜价走势分化，按涨跌幅强弱排序：LME铜>COMEX铜；按振幅排序：COMEX铜>LME铜。 LME铜价主要位于【10577.5，10927.5】区间波动，最后收于10695美元/吨，环比下跌1.15%，振幅3.24%；COMEX铜价主要位于【488.8，512.95】区间波动，最后收于495.8美分/磅，环比下跌1.84%，振幅4.78%。 从主要影响因素，LME铜贴水幅度扩大，投机基金净多头持仓环比回落。LC价差继续驱动全球铜库存向美国转移，COMEX铜库存环比增加3.85%，注册仓单环比增加18.27%，注册仓单占比环比回升5.66%，说明目前价位令现货持有者注册仓单积极性上升。 总体去看，国外铜期价处于当前水平波动时，做多资金开始抱有敬畏之心，尤其是COMEX铜市场，库存高企，因此，COMEX铜市场在情绪影响以及资金驱使下波动更大。 第四章 现货价格与利润分析 4.1 现货价格与冶炼利润 当周，期货价格高位调整，下游企业采购心态回暖，但成交未放量。以制杆企业为例。 当周TC/RC加工费环比回升，但废铜原料出货较为谨慎，政策无定数前，再生铜杆企业开工率回升增加废铜需求，废铜供应略显紧张，精废价差高位回落。 具体看，精铜杆企业开工率环比回升1.54%，同比回落14.03%。具体消费市场看，周内线缆和漆包线企业订单有所增加，补库意愿提升。受此影响，精铜杆企业产成品库存环比回落，原料库存也处于回落状态，企业仍处于去库状态。若下周价格继续调整，补库将会更明显。 4.2 进口利润与进口量 当周铜进口利润和废铜进口利润环比继续好转，可能有助于港口铜库存增加。同时铜仓单提单意愿环比走强，沪铜期货仓单增加，保税区铜流动变快，库存减少。 最新公布数据显示，中国铜矿砂及其精矿进口量为245.1万吨，9月份进口量为258.7万吨；1-10月中国铜矿砂及其精矿累计进口量为2508.6万吨，同比增长7.5%。中国未锻轧铜及铜材进口量为43.8万吨，9月份进口量为48.5万吨；1-10月中国未锻轧铜及铜材累计进口量为445.6万吨，同比下降3.1% 。 智利海关公布的数据显示，智利10月铜出口量为173700吨，当月对中国出口铜42373吨。智利10月铜矿石和精矿出口量为1347488吨，当月对中国出口铜矿石和精矿1020265吨。近两个月智利铜矿石和精矿对华出口量持续维持在百万吨以上，为年内偏高水平 。10月份，其周度出库量先增后降，11月份抵达中国港口货量或将增加，但增幅有限。 4.3 库存分析 当周，中国进口铜到货量偏多，上海地区受进博会影响通关速度放慢，出现累库，导致社会库存已回归至2024年同期水平附近。LC价差导致铜继续流向美国市场，COMEX铜环比继续增加，LME铜库存环比减少。 第五章 供需推演与及价格预期 5.1 供给推演 随着印尼铜矿生产事故影响逐渐清晰，矿山供应量和冶炼厂需求量都出现不同程度减少。同时，collahuasi铜产量同比减少31%，铜产量估计下降近15万吨，两者累计使得2025年全球铜矿供应进一步减少。 据机构数据统计，2025年铜精矿产量预期1935.9万金属吨，冶炼损失31.7万金属吨，其他含铜物料供应15万金属吨，实际铜粗炼产量1963.8万金属吨，埋没库存量8.4万金属吨，全球铜精矿供需平衡-53万金属吨。 国内来看，四季度冶炼厂集中检修令电解铜供应量大幅下降17万吨，高于上月预估的12.9万吨；但铜管、铜棒等企业需求低迷，补库意愿不积极，四季度短缺预期偏弱，整体短缺量从20.4万吨缩减为1.1万吨。由此可见，10月旺季未能兑现。我们结合国内前十大冶炼厂产量变化去看11月电解铜产量。 1）10月有8家冶炼厂进行检修，涉及粗炼产能220万吨，电解铜影响量在5.49万吨；10月电解铜行业开工率在81.65%（-2