国泰君安期货·原油周度报告

2025-11-09 国泰君安证券张彦男 Tim

核心观点：年底原油价格可能仍有深度调整，警惕油价再下跌，Brent、WTI或考验4月前低，甚至可能考验50美元/桶。SC跌幅或少于外盘。油价本轮下跌加速受贸易摩擦影响，但中长期下跌难一蹴而就，关注宏观预期潜在反转，油价波动或放大。
逻辑：俄油被制裁带动短期大涨，但中国地炼会成为承接者，且中国开始消耗原料库存，地缘利多影响力度待观察。委内 địa缘溢价有回吐风险。中美APEC会议未给明确利好。OPEC+增产仍在持续，季节性累库，四季度全球累库较难证伪。油运运费大涨或刺激跨区价差走扩。短期估值中位，油价反弹至页岩油成本上方。
策略：单边：空单酌情波段持有；跨期：正套轻仓持有或清仓观望，未来择机建仓、加仓；跨品种：EFS价差或边际反转、SC-Dubai或反转。
风险：全球经济、地缘、气候等宏观面不确定性；OPEC+内部分歧引发的价格战；美国页岩油技术再突破；宏观情绪变化。

核心特征： “主动收缩”与“被动增长”的拉锯。OPEC+通过持续减产支撑油价，核心成员国积累了巨大的剩余产能。非OPEC+产油国（美国页岩油、圭亚那、巴西等）成为供应增长主要来源。地缘政治给供应带来持续不确定性。
关键数据： OPEC+总减产量高达数百万桶/日。美国页岩油产量维持在历史峰值附近，增长模式转为注重投资回报的“理性增长”。圭亚那产量已超过60万桶/日，是全球供应端最瞩目的新星。
国家/地区供应概况：阿联酋、沙特、伊拉克、科威特等OPEC+国家维持高产能。美国页岩油产量上升，但Mars等中质原油因OPEC+增产而贴水扩大。加拿大产量预计创新高。印度、巴西等新兴深海油田项目产量快速攀升。俄罗斯炼油产能离线。印度转向中东原油替代俄罗斯原油。巴西盐下油田项目驱动产量持续增长。挪威新油田快速达产。科威特计划性维护与意外停产加剧供应紧张。伊拉克基尔库克原油恢复出口。OPEC+核心8国正在解除额外减产。OPEC+可能在11月2日会议上仅增加13.7万桶/日的产量目标。
OPEC+海运出口： 9月大增+200万桶/日，10月有所回落。OPEC+核心成员国月度出口量持续增长。非OPEC+核心成员国出口量增长较快。

核心趋势： “增长放缓与结构分化”。全球需求增长引擎转向印度和东南亚等新兴经济体。中国需求增速显著放缓，电动汽车普及侵蚀交通燃料需求增长。发达经济体需求已进入平台期甚至缓慢下滑。航空煤油需求恢复后增长动力减弱。能源转型政策构成对化石燃料需求的结构性压制。
关键数据：中国炼油商消耗库存，现货进口需求减弱。中国公司对11月装船的沙特原油采购请求减少。中石化可能被迫削减开工率，预计减少原油需求13万桶/日。印度石油需求环比增加，对俄油依赖度高达37%。欧美炼厂进入季节性维护，导致原油加工量下降。美国成品油库存连续7个月上升。美国和欧洲关闭老旧小炼厂，升级大型复杂装置。
国家/地区需求概况：中国炼厂消耗库存，转向西非、巴西原油。印度炼厂提前抢购中东原油。欧美炼厂加工量下降。亚洲炼油厂对原油的需求减弱。

全球原油现货市场：高运费对西区市场压力持续。美湾出口竞争力受拖累。欧洲市场北海原油实物交易活跃度低迷。西非市场运费拖累尼日利亚原油市场情绪。中东市场酸现货疲软，印度开始采购1月装货物。
基差：北美基差反弹。
月差：月差小幅反弹。
SC估值： SC估值中低位，月差企稳。
净持仓：净多头持仓反弹。