国泰君安期货·原油周度报告

国泰君安期货研究所黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892赵旭意投资咨询从业资格号：Z0020751日期：2025年11月9日 CONTENTS 价格及价差 供应 需求 宏观 库存 综述 基差月差内外盘原油价差净持仓变化 欧美炼厂开工率中国炼厂开工率 OPEC+核心成员国出口量一览非OPEC+核心成员国出口量一览美国页岩油产量 利率、贵金属与油价走势比较海外服务业数据中国信用数据 美欧各类油品库存亚太各类油品库存 原油：年底或仍有深度调整 观点综述 多数权威机构在10月中旬的更新里偏向看空（主要因为中美贸易战、OPEC+加速增产、库存 行业代表观点：过剩预期被俄制裁干扰 11月5日Gunvor CEO:中国正在囤积原油，主要用作其石化产品生产所需的原料。"过剩正在缓慢形成，并且很可能将在未来几个月内进入市场，"中国的石油需求"很可能不会随着时间的推移而下降，因为石化行业正在吸收这部分需求。因此，他们正在建立战略储备...重要的是要记住，中国是最大的石油进口国。他们非常依赖石油，"而寻找国内原油的努力"进展非常缓慢且成本高昂，" 上升与需求放缓的不确定性）。 普氏1104：我们从10月底以来的价格展望假设，随着市场适应新的制裁措施，即期布伦特原油将在11月暂时上涨，然后因库存上涨而跌至55-60美元。我们假设俄罗斯的出口将继续进入全球市场。在浮仓（达到历史新高）的推动下，原油库存一直在增加，但部分原因是中国的库存减少。尽管如此，美国尚未观察到陆上商业库存的增加——这是价格形成的关键地区。与9月底的展望相比，我们目前的预测假设11月份即期布伦特原油平均价格上涨5美元/桶，至67美元/桶。我们也上调了未来几个月的前景，尽管变化幅度较小：12月预计价格为62美元/桶（上涨3美元/桶），1月和2月分别为60美元和59美元（每月上涨2美元/桶），因为这两个前景在4月份的过期布伦特原油趋于一致预计为57美元/桶。 MS1103：欧佩克+一季度暂停增产配额的决定虽未对我们的产量预测产生实质性影响，但表明该组织仍在根据市场状况调整供应。结合近期制裁相关消息，我们小幅上调了价格预测。我们的模型已反映出欧佩克+当前产量远高于现行配额，但2025年后产量增长将微乎其微或停滞不前。我们预计2026年石油市场将出现大幅过剩，尤其是上半年。鉴于这一前景，我们仍预计油价将在明年初走弱。若欧佩克不采取任何应对措施，下行风险将不可避免地加大。但在欧佩克的干预下，市场波动性将有所降低。结合近期美国和欧盟对俄罗斯石油资产实施制裁的消息，我们将2026年上半年布伦特原油的预估从57.5美元/桶小幅上调至60美元/桶。根据我们目前的估算，石油市场的过剩将在明年二季度达到峰值。不过，届时我们预计非欧佩克产油国的产量增长将大幅放缓。此外，由于剩余产能可能已耗尽，我们推测2026年欧佩克的产量增长将 短中期偏向供应过剩/库存上升→对油价构成下行压力 微乎其微或停滞不前。我们认为，到那时需求增长将开始逐步消化过剩库存，市场将在2027年下半年逐渐恢复平衡。因此，我们预计在此期间布伦特原油价格将回升至65美元/桶。 澳新银行20251030：鉴于俄罗斯供应面临的风险加剧，预计欧佩克+将批准在12月份再将供应量提高13.7万桶/日。将0—3个月原油价格目标上调至每桶70美元。GS1025：IEA库存数据的上调，使我们对10月OECD商业原油库存的即时预测增加了3300万桶，这相当于布伦特原油远期价差下跌约2美元/桶。我们仍将俄罗斯原油产量视为“布伦特原油2026年第四季度跌至52美元/桶”这一预测的主要上行风险。相较于全球对俄罗斯原油需求压力增加，俄罗斯国内挑战（如本币升值、设备老化、技术短缺）及乌克兰对俄罗斯能源基础设施的袭击，将给俄罗斯原油产量带来更大下行风险。总体而言，我们预计布伦特原油价格明年将进一步下跌，2026年第四季度将降至52美元/桶，但油价大幅下跌可能需要一段时间才会显现，原因有二。首先，11月OECD商业原油库存超季节性增长 的预期可能已反映在当前价格中，我们预计明年1月将是OECD商业原油库存加速增长的下一个月份（日均增长170万桶）。其次，柴油炼油利润率持续高企，这将支撑炼油厂开工率和原油需求。EA1027:我们估计，在找到规避方法之前，G7制裁可能导致俄罗斯140-260万桶/日的原油出口、至少60万桶/日的石油产品出口面临风险。在美国针对规避行为的制裁实施细则明确之前，我们暂不调整供需平衡预测；目前原油海上库存将持续增加。特朗普不希望油价高企，且俄罗斯过去曾找到过制裁规避方法；市场对此次上涨行情持谨慎态度，但关键影响因素是制裁而非关税。印度不像伊朗那样拥有规避制裁的影子银行网络；Nayara炼油厂暂时停止所有俄罗斯原油采购的可能性较大。中国国有企业也将保持谨慎；部分地方炼厂的采购会受到影响，但裕龙石化可能在制裁后增加俄罗斯原油采购量。美国制裁设定的30天过渡期（截至11月21日）是美国外国资产控制办公室（OFAC）的常规操作，并非可能反转的特朗普风格期限。 分歧在于OPEC /某些交易员与部分投行仍认为若地缘或供应端出现扰动（例如俄罗斯、伊朗、或中东突发事件），价格可弹回；而IEA/EIA/FGE更强调当前的供给扩张与库存走高。 kpler1028:俄油与卢克石油成最新制裁焦点,这两家公司合计出口约200万桶/日，占全球原油供应约6%。俄罗斯炼厂预计11月加工量环比上升4%，部分因出口受阻转向国内加工。印度是在美印谈判下的关键观察点。美国提出可将印度商品关税从50%降至16%，以换取新德里在制裁问题上“合作”。受OFAC直接制裁影响，印度最大炼厂Reliance计划削减俄油采购，取消与Rosneft约50万桶/日的长期协议。RIL近期购买约350万桶中东原油（含卡塔尔原油），为其典型的乌拉尔原油供应寻找替代。RIL具备分流俄油与非俄油的能力，使其在欧盟最新制裁框架下具潜在竞争优势。中国有炼厂暂停俄油采购，中国主要国企（中石油、中石化、中海油、振华石油等）暂停所有新的俄罗斯海运原油交易。俄油约占中国年初至今进口总量的20%，此次暂停将显著影响进口结构。欧盟第19轮制裁中还涉及中石油香港子公司，引发北京强烈抗议。同时，英国对裕龙石化实施制裁，导致其转售加拿大重油现货，进一步扰乱亚洲原油市场。中东原油受益于转单效应，中国与印度炼厂纷纷转向中东地区采购，支撑短期内迪拜结构坚挺。 IEA10月报:上调了2025年全球石油供应增长预期，上调原因是OPEC +已决定增产；同时，鉴于当前更具挑战性的经济环境，IEA下调了全球石油需求增长预期。在需求增长放缓、原油供应快速增加的背景下，2025年年初至今，全球石油市场已出现日均190万桶的供应过剩。但2025年以来，原油价格仍在70美元/桶左右波动。这一价格区间得以维持，部分原因是4月至8月期间，供应过剩主要集中在液化天然气领域——事实上，同期除中国外，全球原油市场反而处于收紧状态。展望未来，随着大量海上原油运往主要石油枢纽并入库，原油库存预计将大幅增加，而液化天然气库存将开始下降。不过，俄罗斯石油产品供应减少、欧盟即将实施的“俄产原料加工产品进口限制”，以及近期炼油产能关闭等因素，可能会使石油产品市场的紧张程度超过整体供需平衡所显示的水平。 FGE1017:全球原油市场正面临供应过剩压力，FGE预测2025年第四季度供应过剩将扩大至177万桶/日。同时，地缘政治风险仍然存在，特别是与伊朗、俄罗斯和委内瑞拉相关的供应风险。在这种情况下，市场结构继续承受即将到来的供应过剩的压力，ICE布伦特期货从M3/M4开始已进入价差结构。随着大西洋盆地套利流增加，迪拜原油市场也开始走软，这表明亚洲炼油厂对原油的需求正在减弱。 但随着美欧对俄制裁收紧，俄罗斯供应损失风险加大，为看空带来上行风险。 OPEC10月报：OPEC周一发布的报告显示，随着OPEC +整体扩大产量，2026年全球石油供应预计将与需求基本匹配。这一观点较上月有所调整——上月OPEC曾预测2026年全球石油市场将出现供应短缺。（目前，OPEC的需求预测处于行业预估区间的高位。）维持对2025年和2026年全球石油需求增长的预测不变。预计2025年全球石油需求同比增长约130万桶/日，2026年同比增长140万桶/日。主要驱动力来自其他亚洲国家、中国和印度，其他地区也显示出稳定增长。鉴于2025年上半年的强劲势头，OPEC对全球经济增长的预测保持不变，2025年为3%，2026年为3.1%。 EIA10月报：因全球库存构建和美国产量上调，预测2025-2026年油价总体有下行压力（2026年价格较2025年承压）。预计2025年WTI原油价格为65美元/桶（之前预计64.16美元），预计2026年为48.50美元/桶（之前预计47.77美元）。上调2025年美国石油产量预期至1353万桶/日（之前预计产出1344万桶/日），上调2026年预期至1351万桶/日（之前预计产出1330万桶/日）。预计2026年年度产量下滑2万桶/日，之前预计下降14万桶/日。 资料来源：EA、GS、Platts、MS、EIA、OPEC、路透、国泰君安期货研究 金油比企稳 OPEC减产跟踪：1102会议决定12月增加14万桶日 OPEC海运出口跟踪：9月大增+200万桶日，10月有所回落 OPEC8出口量9月开始发力，增产完成率达60% OPEC+核心成员国月度出口量一览 OPEC+核心成员国周度出口量一览（含预测值) OPEC+核心成员国周度出口量一览（含预测值) 美欧开工率回落，中国主营炼厂开工率大幅下滑，“日照港事件”或持续影响 全球炼能变动统计 库存 美国商业库存企稳；库欣地区库存仍旧大幅低于历史均值 欧洲柴油库存反弹，汽油去库 价格、价差及持仓 全球原油现货市场周度概览：高运费对西区市场压力持续 中东：1月交易初期交易疲软，阿美、Abu Dhabi,Qatar均下调亚洲12月osp。 美洲：10月底以来已有相当数量的美国和巴西原油被预订在11月和12月装运到亚洲。 北海：实物交易活跃度低迷，运费影响下市场情绪分化（不利于出口，但同时也关闭了竞争品级进入）。 地中海：运费高企导致地中海低硫油种吸引力缺乏，arb关闭之后，欧洲供应过剩。 西非：运费拖累市场情绪，炼厂利润良好仍难抵消影响；市场期待印度买家可能很快重新进入采购市场。 亚洲：印尼国家石油公司在最新招标中采购西非、地中海及巴西原油。 全球原油现货市场周度概览 全球原油现货市场周度概览 净多头持仓反弹 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别