固收周报（11 月 3 日-11 月 7 日）：ERP显示债较股更具性价比

——固收周报（11月3日-11月7日） 2025年11月8日 核心观点 分析师 本 周 债 市 回 顾 ：利 率 震 荡 回 升， 收 益 率 曲 线走 平。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 本 周（11/3-11/7）债 市 收 益 率 上 行 ，主 要 受 国 债 买 卖 规 模 低 于 预 期 、股 债 跷跷 板 和 公 募 费 率 新 规 的 影 响 ，截 至11/7，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较10/31上 行1.5BP、1.88BP、2.19BP收 于2.16%、1.81%、1.40%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周 回 落0.38BP、0.31BP至34.39BP、40.97BP， 收 益 率 曲 线 整 体 上 移 且 略 走 平 。 本 周10Y收 益 率 上 行 ， 背 后 对 应1）10月 央 行 国 债 净 买 入 规 模 低 于 预 期 、2）权 益 市 场 走 强 导 致 的 股 债 跷 跷 板影 响 、3） 公 募 费 率 新 规 预 期 再 起。 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 下 周 债 市 展 望 ：关 注 存 单 续 发与 地 方 政 府 债 发 行 边 际 回 升 影 响 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 基 本 面 来 看 ，生 产 端 表 现 分 化 、需 求 端 表 现 多 数 回 升 、物 价 板 块 整 体 回 升 。本周 生 产 端 表 现 分 化 ，各 指 标 涨 跌 互 现 ；需 求 端 表 现 多 数 回 升 ，地 产 成 交 同 比 表现 分 化 ，30城 降 、100城 升 ；物 价 板 块 整 体 回 升 ，各 价 格 环 比 回 升0.4-1.6%。 供 给 方 面 ，11/3-11/9利 率 债 发 行 规 模 整体 回 落 ，发 行 国 债2958.9亿 元 、地 方债916.1亿 元 ， 同 业 存 单5278.6亿 元 ， 整 体 较 上 周 回 落898.45亿 元 。 国 债 、地 方 债 、 存 单 发 行 规 模 较 上 周 分 别 变 化2958.9亿 元 （ 上 周 未 发 行 国 债 ） 、-1790.8亿 元 、-2066.6亿 元 ；按 新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 额 度 分 别 为4.4万 亿元 和0.8万 亿 元 计 算 ，本 周 地 方 债 整 体 发 行 进 度 达 到90.3%（2021-2024年 同期 平 均 为95.3%） ， 新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 发 行 进 度 分 别 为91%、86.3%（2021-2024年 同 期 平 均 分 别 为95.7%、93.2%）。 风险提示 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 资 金 面 来 看 ，11/3-11/7央 行 通 过 逆 回 购 净 回 笼15722亿 元 。跨 月 后 资 金 面 季节 性 回 落 ，但 受 国 债 集 中 发 行 和 逆 回 购 回 笼 规 模 较 高 的 影 响 ，资 金 面 均 衡 偏 紧 。DR001、DR007分 别 较10/31变 化1.37BP、-4.21BP至1.33%、1.41%。 同业 存 单 方 面 ， 截 至11/7，3M和1Y存 单 分 别 较10/31回 升1.13BP和0.5BP至1.57%和1.64%，1Y-3M和6M-3M存 单 期 限 利 差 分 别 略 回 落0.63BP和0.4BP至6.37BP和3.45BP。对 于 下 周 ，存 单 到 期 规 模 环 比 上 升 近4000亿 元至7500亿 元 左 右 ，到 期 规 模 明显 增 长 ，关 注 存 单 到 期 续 发 情 况 及 下 周 地 方 政府 债 发 行 规 模 回 升 影 响。 债 市 策 略 ：ERP指 标 显 示 债 较 股 更 具 性 价 比 后 续 关 注 三 方 面 变 化 ：1）股 债 跷 跷 板 效 应 、2）公 募 费 率 新 规 导 致 债 市 短 期 扰动 放 大 、3）债 市 性 价 比 相 对 权 益 市 场 上 升 。下 周 主 要 关 注 以 下 要 素 ：1）股 债跷 跷 板 ：本 周 权 益 市 场 先 抑 后 扬 ，整 体 震 荡 上 涨 ，压 制 债 市 情 绪 。以7月 以 来10年 期 、30年 期 国 债 收 益 率 与Wind全A指 数 来 看 ， 其 相 关 性 分 别 为0.92和0.95， 相 关 性 较 高 ， 上 证 指 数 再 回 整 数 关 键 点 位 ， 关 注 继 续 向 上 突 破 难 易度 ，在 当 前 债 市 缺 乏 明 显 主 线 的 情 况 下 ，预 计 股 债 跷 跷 板 仍 将为 近 期 主 要 影 响因 素 ；2）公 募 费 率 新 规 影 响 ：近 期 公 募 费 率 新 规 预 期 再 起 ，对 债 市 产 生 扰 动 ，我 们 此 前 分 析 其 将 主 要 放 大 债 市 短 期 波 动 ，但 实 质 性 大 幅 赎 回 形 成 债 市 负 反 馈的 概 率 有 限 ， 短 期 需 密 切 关 注 新 规 落 地 的 时 点 和 具 体 情 况 ；3） 债 市 性 价 比 相 对 权 益 市 场 上 升 ：回 顾 过 往 沪 深300ERP指 标 表 现 当 沪 深300ERP指 标 突 破3年 移 动 均 值+/-两 倍 标 准 差 时 ， 其 通 常 预 示 着 某 一 资 产 性 价 比 相 对 另 一 资 产 较高 ，当 前 沪 深300ERP指 标 持 续 位 于-两 倍 标 准 差 左 右 震 荡 ，并 于10/22-10/30日 下 破 两 倍 标 准 差 ， 其 显 示 债 市 性 价 比 相 对 较 高。 在 以 上 因 素 的 基 础上 ，关 注 股 债 跷 跷 板 效 应 的 后 续 影 响 、公 募 费 率 新 规 落 地 对市 场 情 绪 的 扰 动 及 纯 债 相 比 股 票 较 有 性 价 比 下 可 能 出 现 的 配 置 再 均 衡 。整 体 来看 ，债 市 在 央 行 重 启 国 债 买 卖 且 性 价 比 相 对 权 益 市 场 上 升 的 情 况 下 ，短 期 偏 震荡 顺 风 ，策 略 方 面 仍 建 议 逢 高 增 配 。短 端 方 面 ，受 央 行 态 度 及 操 作 影 响 ，资 金面 跨 月 保 持 平 稳 ， 短 端 以 政 策 利 率 （1.4%） 为 下 限 ， 目 前 短 端 在1.40%左 右震 荡 ，短 期 收 益 博 取 赔 率 有 限 ；长 端 方 面 ，目 前 外 围 要 素 影 响 收 敛 ，11月 大 概率 回 归 内 生 要 素 主 导 ，宽 货 币 窗 口 再 度 打 开 是 主 要 利 好 主 线 ，但 需 关 注 十 债“ 上有 顶 下 有 底 ”状 态 演 绎 和 央 行 给 定 区 间 上 下 限 对于 市 场 定 价 的 边 际 约 束 ，股 债跷 跷 板 下 对 债 市 波 动 仍 有 短 期 放 大 可 能 ，仍 然 建 议 把 握1.8%以 上 的 配 置 机 会。 风 险 提 示 ：经 济 基 本 面 超 预 期 回 升 影 响 债 市 主 线 风 险 、政 府 债 供 给 节 奏 超 预 期的 风 险 、 债 市 利 率 超 预 期 大 幅 回 调 风 险。 目录Catalog 一、本周债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线走平.....................................................................................4二、下周展望与策略...............................................................................................................................6（一）债市展望：关注存单续发与地方政府债发行边际回升影响.......................................................................6（二）债市策略：ERP指标显示债较股更具性价比......................................................................................13三、下周公开市场操作及财经日历...........................................................................................................14四、风险提示......................................................................................................................................15 一、本周债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线走平 本周 （11/3-11/7） 债 市收 益 率上行 ， 主 要 受国 债 买 卖 规 模 低 于 预 期 、股 债 跷 跷 板和 公 募 费 率新 规 的影 响 ，截 至11/7，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较10/31上 行1.5BP、1.88BP、2.19BP收 于2.16%、1.81%、1.40%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周回 落0.38BP、0.31BP至34.39BP、40.97BP，收 益 率 曲 线整 体 上 移 且 略走 平。本周10Y收 益 率上 行， 背 后 对 应1）10月央 行 国 债 净 买 入 规 模 低 于 预 期、2）权 益 市 场 走 强导 致的 股 债 跷 跷 板 影 响 、3）公 募 费 率 新 规 预 期 再起。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具 体 来 看 ：11/3（ 周 一 ），在 上 周 利 率 连 续 下 行 后，止 盈 力 量 有 所 体 现 ，市 场 等 待 央 行 发 布 更多 国 债 买 卖 相 关 信 息 ，债 市 波 动 较 小。10年 期 国 债 收 益 率 下 行0.1BP收 于1.79%，1年 期 国 债 收 益率 上 行0.66BP收 于1.39%。 11/4（ 周二 ），央 行 公 布10月 国 债 净 买 入200亿 元 ，低 于 市 场 预 期 ，但 主 要 因 为 重 启 国 债 买卖 时 点 较 晚 ， 债 市 小 幅 走 弱。10年 期 国 债 收 益 率 上行0.4BP收 于1.80%，1年 期 国 债 收益 率 上 行0.34BP收 于1.39%。 11/5（ 周 三 ），受 海 外 权 益 市 场 普 跌 影 响 ，国 内 债 市 早 盘 走 强 ，但 在