高基数下出口同比由正转负——宏观经济点评

2025年11月08日 ——宏观经济点评 宏观研究团队 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 郭晓彬（分析师）panweizhen@kysec.cn证书编号：S0790122110044 事 件 ：以美元计，中国10月出口同比-1.1%，前值+8.3%；10月进口同比+1.0%，前值+7.4%。 高基数影响下，出口同比大幅回落1.出口同比明显回落，基数影响较大。(1)排除基数效应影响，10月出口两年复 合同比+5.5%，较前值(+5.3%)甚至略有回升。(2)从出口的绝对金额走势来看，2024年9月出口金额逆季节性回落导致基数偏低，而2024年10月出口金额逆季节性回升导致基数偏高。2025年9-10月出口金额走势基本符合2022年与2023年的季节性规律。 2.外 部 指 标 看 ， 全 球 贸易 转 向 下 行 ， 斜率 较 为平 缓。10月越南出口同比+18.2%，较前值(+25.3%)回落，从出口绝对金额趋势看，7月为越南对美出口最高点，8月为越南总出口高点，此后出口金额走势特征或可概括为历史高位上的平缓下行。在美国对等关税已执行背景下，越南出口同比仍能保持高增，这表明需求韧性较强，但其出口同比增速与出口金额的回落或表明全球贸易景气度已经向下转向。 3.地区结构看，对东盟出口保持韧性，对非洲、拉美出口有所回落。排除基数影响，从两年复合同比的角度进行观察：从边际变化来看，对美国出口改善，对欧盟出口转弱，对东盟出口保持韧性，对非洲、拉美出口有所回落。 相关研究报告 《10月出口或仍有韧性—宏观经济专题》-2025.11.3 4.产品结构看，原材料、生产设备、零部件、汽车出口保持一定韧性。箱包鞋靴、地产后周期产品出口两年复合增速较前值回升，对应对美出口回暖；原材料、生产设备、零部件出口保持一定韧性，对应对东盟出口韧性；汽车出口保持高增，对应我国汽车产业竞争力。 《制造业PMI超季节性回落—兼评10月PMI数据》-2025.11.2 《通向供需新均衡—2026年宏观展望》-2025.11.2 正常趋势下，11月出口同比大概率由负转正1.中长期看，出口平缓回落概率更大。方向上看，8月对等关税实施后，全球 贸易景气周期或已转向下行，且我国出口进入高基数时期，未来出口同比增速中枢大概率较前三季度下移。幅度上看，从对等关税落地以来我国与越南出口金额走势上看，当前全球贸易需求量的回落较为平缓，我国出口仍符合2022年与2023年的季节性走势，这或与美国AI产业投资的驱动相关，若产业趋势持续，我国出口或仍能维持一定韧性。总结而言，由于基数的抬升以及美国对等关税的落地，当前出口处于韧性回落阶段，出口同比增速中枢下移方向基本确定，但后续出口金额是否会由“平缓回落”转为“失速回落”，关键点或在于美国商品需求能否保持韧性。而从近三个月的出口走势看，平缓回落的概率更大。 2.短期看，正常趋势下，11月出口同比大概率由负转正：从绝对金额看，我国出口并未脱离季节性走势规律，只不过从2024年三季度以来的异常高增速阶段切换至2024年以前的正常季节性增速阶段，推测11月出口仍将符合正常季节性走势。具体而言，近十年来，除2022年11月受疫情影响，其它九年11月出口环比均为正，若以2018-2019年、2021年、2023-2024年平均环比预测，11月出口同比或回升至+3%左右。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 目录 1、高基数影响下，出口同比明显回落.........................................................................................................................................31.1、出口同比明显回落，基数影响较大...............................................................................................................................31.2、地区结构看，对东盟出口保持韧性，对非洲、拉美出口有所回落...........................................................................41.3、产品结构看，箱包鞋靴、地产后周期产品出口明显回暖...........................................................................................42、进口：同比有所回落.................................................................................................................................................................53、正常趋势下，11月出口同比大概率由负转正.........................................................................................................................64、风险提示......................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：排除基数效应影响，10月出口相较于9月出口趋势的边际变化并不大........................................................................3图2：2024年9月出口金额逆季节性回落导致基数偏低，2024年10月出口金额逆季节性回升导致基数偏高..................3图3：越南对美出口在7月达到最高点，此后在历史高位平缓下降.........................................................................................4图4：越南总出口在8月达到最高点，此后在历史高位平缓下降.............................................................................................4图5：从绝对贡献来看，我国出口复合同比为正主要由欧盟、东盟、非洲、拉美支撑.........................................................4图6：对美国出口改善，对欧盟出口转弱，对东盟出口保持韧性，对非洲、拉美出口有所回落.........................................4图7：从绝对贡献来看，我国2025年10月出口两年复合同比为正主要由原材料、生产设备、零部件、汽车支撑..........5图8：箱包鞋靴、地产后周期产品出口两年复合增速较前值回升.............................................................................................5图9：国际大宗商品价格回升或将带动进口价格回升.................................................................................................................5 事件：以美元计，中国10月出口同比-1.1%，前值+8.3%；10月进口同比+1.0%，前值+7.4%。 1、高基数影响下，出口同比明显回落 1.1、出口同比明显回落，基数影响较大 10月出口同比-1.1%，较前值(+8.3%)明显回落，其中基数影响较大。排除基数效应影响，10月出口两年复合同比+5.5%，较前值(+5.3%)甚至略有回升，从这个视角看，10月出口相较于9月出口趋势的边际变化并不大。 从出口的绝对金额走势来看，2024年9月-10月，我国出口金额各月走势与2022年、2023年季节性规律背离，而2025年走势9月-10月则与2022年、2023年基本类似。因此我们可以推断出10月出口同比较前值明显回落的主要原因或为：2024年9月出口金额逆季节性回落导致基数偏低，而2024年10月出口金额逆季节性回升导致基数偏高。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 外部指标看，全球贸易转向下行，斜率较为平缓。10月越南出口同比+18.2%，较前值(+25.3%)明显回落，从出口绝对金额趋势看，7月为越南对美出口最高点，8月为越南总出口高点，此后出口金额走势特征或可概括为历史高位期的平缓下行。我们认为，美国对等关税已执行背景下越南出口仍能保持高增，这表明需求韧性较强，但其出口同比增速与出口金额的回落或表明全球贸易景气度已经向下转向。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、地区结构看，对东盟出口保持韧性，对非洲、拉美出口有所回落 为排除基数影响，我们从两年复合同比的角度进行观察：从绝对贡献来看，2025年10月，我国出口两年复合同比为正主要由欧盟、东盟、非洲、拉美支撑；从边际变化来看，对美国出口改善，对欧盟出口转弱，对东盟出口保持韧性，对非洲、拉美出口有所回落。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：增速为两年复合同比 1.3、产品结构看，箱包鞋靴、地产后周期产品出口明显回暖 同样地，从两年复合同比的角度进行观察：从绝对贡献来看，2025年10月，我国出口两年复合同比为正主要由原材料、生产设备、零部件与汽车支撑。从边际变化来看，箱包鞋靴、地产后周期产品出口两年复合增速较前值回升，对应对美出口回暖；原材料、生产设备、零部件出口保持一定韧性，对应对东盟出口韧性；汽车出口保持高增，对应我国汽车产业竞争力。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：增速为两年复合同比 2、进口：同比有所回落 10月进口同比有所回落，较前值回落6.4个百分点至1.0%。后续来看，进口或因基数的回落而有所回升。 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、正常趋势下，11月出口同比大概率由负转正 中长期看，出口平缓回落概率更大。方向上看，如前所述，2025年8月美国全球对等关税实施后，全球贸易景气周期或已转向下行，与此同时，我国出口进入高基数时期，因此，未来出口同比增速中枢大概率较前三季度下移。幅度上看，通过对等关税落地以来我国与越南出口金额走势上看，当前全球贸易需求或处于回落阶段，但仍然处于历史高位水平，且斜率较为平缓，我国出口环比基本符合2022年与2023年的季节性规律，这或与美国AI产业投资驱动的需求相关，若产业趋势持续，我国出口或仍能维持一定韧性。总结而言，由于基数的抬升以及美国对等关税的落地，当前出口处于韧性回落阶段，出口同比增速中枢下移方向基本确定，但后续出口金额是否会由“平缓回落”转为“失速回落”，关键点或在于美国商品需求能否保持韧性。从截至10