25Q3科网股业绩前瞻与投资机会梳理

国证国际证券(香港)有限公司•研究部 请参阅本报告尾部免责声明 恒生科技估值表现 ➢2025年第三季度，港股科网股在降息预期与AI浪潮双重驱动下表现强势，但季度末受中美关税升级等外部扰动影响出现回调。尽管如此，板块的估值优势愈发显著。截至季末，恒生科技指数市盈率（TTM）为22.5倍(NDX为39.0x)，远低于全球主要市场。而更聚焦互联网龙头的恒生互联网科技指数PE-TTM为21.7倍，更是处于历史16%的低分位，与全球主要科技指数相比，其估值洼地特征十分明显。 腾讯控股700.HK ➢游 戏 业 务 持 续 增 长 ： 长 青 游 戏《三 角 洲 部 队》移 动 版DAU2025年9月突破2500万（QuestMobile），PC版为网吧第二大热门游戏，仍处monetization初期；《王者荣耀》《和平精英》用户粘性稳定，王者荣耀10周年披露国服DAU突破1.39亿，同比增长40%，全球月活2.6亿，创下全球游戏产品月活最高记录。2025H2新游戏储备包括《流放之路2》、《暗界使者》、《洛克王国》，2026年新游包括《王者荣耀世界》，抵消2024年5月上线的《地下城与勇士：起源》高基数影响；国际业务Supercell旗下《部落冲突》等游戏内容更新频繁，展望向好。 ➢广告业务继续保持强势：AI广告技术升级，垂直模型优化用户行为与购买意向，提升广告点击率与转化率，新增广告库存（微信搜索AI广告、元宝APP广告）：微信搜索广告（新增场景）、视频号广告加载率提升（当前为中低个位数，仍有空间）。 ➢Q3业绩展望：彭博一致性预估腾讯Q3收入1887.7亿元人民币（yoy+12.9%），经调整的归母净利润65.95亿元人民币（yoy+10.3%)，2026年对应PE为18.4x,仍有估值吸引空间。 网易9999.HK ➢经典IP持续强势：《梦幻西游》PC版2025年8-11月三次刷新同时在线人数纪录（293万→315万→358万），创历史新高，其高利润率（预计35%+）和长递延收入周期（3-6个月）为Q3利润释放提供支撑。 ➢新游增量贡献：《燕云十六声》上线后流水持续攀升，单月流水有望突破新高；《命运：群星》8月底上线海外市场，10月16日登陆国内，贡献完整季度收入；《无限大》9月东京电玩展曝光，带动市场预期升温（预计2026年第三季度推出）有潜力成为网易营收新强有力支撑。 ➢非游戏业务亮点：云音乐：毛利率同比提升190bps至36.1%，主因版权成本优化（内容服务成本占收入比降至47%）及学生会员占比提升；有道教育：AI广告优化师“有道小智”实现自动化决策，游戏广告收入同比增长50%，驱动广告业务增长。 ➢Q3业绩展望：游戏与增值服务彭博一致性预期同比增长14.4%至238.8亿元，整体收入同比增长11.5%至292.2亿元，经调整的净利润同比增长28%至96.0亿元。 ➢估值较为吸引：公司2025/2026预计PE 19.1/16.2x,处于历史低分位水平。 小米集团1810.HK ➢硬件增长展望面临短期压力：根据IDC数据，小米Q3全球智能手机出货量同比增长1.8%至4350万部，新兴市场为主要增长驱动力，而中国市场出货量同比下降1.7%，可能对平均售价（ASP）造成轻微压力。三季度DDR/NAND价格持续上涨，成本有继续上升的趋势，对2025Q3及2026年手机毛利率带来压力，且2026年面临的手机价格上涨可能潜在影响消费者需求。 ➢电动汽车需求依旧强劲：根据CPCA数据小米Q3电动汽车出货量为10.9万辆，公司持续提升一期工厂生产效率，受二期工厂产能爬坡延迟影响，全年实现35万辆出货目标可顺利实现，但2026年市场预估电动车出货量预期轻微下调至65万辆。尽管如此，需求依然强劲，公司新推出的补贴计划有望提振订单势头。 ➢IOT与互联网业务稳健增长：Q3在高基数、国补退坡以及同业竞争的压力下,IOT业务预计增长放缓，互联网业务预计依旧保持稳健增长。 ➢业绩展望：Q3市场预计智能手机业务同比增长1.5%，IOT业务预计同比增长15.9%，互联网业务预计增长9.8%，汽车业务同比增长181.4%，汽车业务有望在Q3实现盈利，2025/2026年PE预计25.1x,/19.7x，考虑到汽车业务的利润贡献增长潜力，估值仍然较吸引。 联想集团992.HK ➢IDG业务表现优于同业但行业面临涨价压力：IDG业务（含PC、平板、智能手机）是联想集团的核心收入来源，2026财年第二季度市场预估收入预计增长7.1%。其中PC业务出货量表现优于同业，IDC报告Q3联想出货量1940万台，同比增长17.3%，增速远超行业9.4%，份额占比25.5%；平板业务与摩托罗拉手机业务增长面临中国品牌出海的竞争压力，但通过扩张新兴市场份额部分抵消影响。然而行业内存价格持续上涨，Q3毛利率可能受到波动，后续展望虽然可能转嫁给消费者，但毛利率和消费者需求或受影响。 ➢ISG增速市场预期下调，SSG稳健增长：ISG业务由于中国云服务商资本支出时间的波动影响，一致性预期增速市场预估为同比增长29.1%，在整体收入的占比进一步提升。SSG业务受益于服务需求增长，预计Q3季度增速为同比14.0%，成为利润核心驱动。 ➢利润展望与估值：因内存价格上涨导致成本压力，IDG业务利润率预计开始收到影响，且未来影响可能持续，SSG服务业务利润占比提升部分被ISG业务亏损抵消，Q3 OP增速为8.9%，全年净利润增速预估放缓。公司目前估值对应2026/2027预期市盈率为11.4x/10.6x。 子板块投资观点概览 ➢电商：Q3电商大盘同比增7.5%，国内份额竞争维持激烈。我们认为业绩关注重点为，阿里淘宝闪购对主站的提振；京东在以旧换新政策高基数下的业绩交付与日百品类的增长势能；拼多多TEMU区域分布变化和增长潜力；快手GMV增速。 ➢本地生活：即时零售业务大额补贴对利润的影响最显著的季度，业绩触底，补贴政策调整和UE潜在改善幅度是关注重点。考虑赛道规模和高频消费属性，建议从更长周期视角考虑竞争。 ➢OTA：3Q25国内旅游收入/人次同比增5%/13%，人均花费同比降7%。我们认为消费预期是影响业绩的最重要因素，互联网公司在酒旅的新布局对携程的影响有限，各家差异化竞争。 ➢泛娱乐：音乐订阅增长维持强劲趋势；视频生成的商业化快速增长阶段；哔哩新游戏上线对业绩的影响弹性较大。 电商：竞争维持激烈，关注闪购/AI对业绩的验证 ➢电商大盘：3Q25国内实物商品网上零售额3.0万亿元，同比增7.5%（对比商品零售总额同比2.4%），其中7月同比增5.0%、8月+7.1%，9月+7.3%，对商品零售总额的渗透率为28.4%，同比提升1个百分点。我们预计2025年电商大盘同比8-10%。 ➢2025年双11特点：1）简化购物流程，促销侧重立减和直降。2）交易链路落地AI工具（2C/2B均有）；3）闪购首次双11。 ➢即时零售和电商的融合：阿里淘天旗舰店逐步引入淘宝闪购，履约时效提升至小时达，同时外卖业务对主站的流量带动和转化仍在显现；京东零售后续增长动力或更多来自日百品类，与即时零售有协同潜力。 ➢Q3关注重点：淘宝闪购对主站的提振；京东在以旧换新政策高基数下的业绩交付；拼多多TEMU区域分布变化和增长势能；快手GMV增速。 阿里巴巴：阿里云收入提速，CMR增速有望维持 2025年9月季度业绩前瞻：基于彭博一致预期，预计总收入同比增3%，其中中国电商同比增30%（其中中国零售商业同比增9.2%），云智能+28%，AIDC+27%。预计经调整EBITA同比降65%，经调整净利润同比降55%。 中国电商集团：我们预计CRM同比增9.6%，快于GMV增速，预计电商零售业务的EBITA利润率约40%。我们预计即时零售收入175亿元，同比增21%，预计亏损即时零售亏损超300亿元。关注即时零售对用户粘性及订单频次的带动，进而对商户广告投放的带动影响。 云智能集团：收入加速增长具备较高确定性，推理需求增加带动云收入增长。我们/市场预计阿里云收入同比增29%/28%，参考本季度海外云服务商业绩增长逻辑，我们认为阿里云收入仍有超预期潜力。 国际数字商业集团：收入高增速有望维持，考虑效率优化，本季度有扭亏为盈潜力。 11估值：当前股价对应24.6x/17.4x FY2026E/FY2027E市盈率，考虑FY26即时零售的大额投入，我们认为FY2027市盈率更具参考性，估值吸引。中美AI投资主线逻辑，看好公司大模型+云计算生态站位对业绩的带动。 风险：消费疲弱；大模型竞争激烈，技术迭代迅速。 拼多多：国内主站利润率或仍承压，关注TEMU趋势 3Q25业绩预览：我们预计3Q25收入同比增7%，其中在线营销及其他同比增12%，交易服务同比增2%。 利润率或延续下降趋势：我们/彭博一致预期预计3Q25经调整净利润同比降4%/9%，对应净利润率下降至24.9%/23.3%，对比去年同期利润率为27.6%，主要因商家及生态建设加码，国内主站未来3年“千亿扶持”计划。 TEMU：据Sensor Tower数据，2025年8月，TEMU全球MAU达5.3亿，截至10月的累计下载量超12亿，今年1-10月，下载量分布为拉美30%、欧洲22%、亚洲19%、非洲15%、北美8%。参考Semrush/Similarweb/晚点等多个数据源，Q3TEMUGMV预计为200-250亿美元，全年GMV目标为1,000亿美元。欧洲GMV占比有望提升至40%+，半托管占比提升至35%-40%。据Semrush数据，2025年9月，TEMU网站访问量18亿，较去年同期的12.3亿增长46%。目前仍是美国购物app下载榜第三。关注TEMU欧洲、拉美的进展。 12估值：现价对应14.1x/11.5x2025E/2026E市盈率，相对吸引。我们认为，拼多多主站仍在投入周期，季度利润率随投入节奏或仍有较大波动。后续建议关注TEMU欧洲、拉美、日韩的加速布局，业绩具备一定弹性。 风险：电商竞争激烈，商户争夺；欧洲/南美/东南亚拓展不及预期。 京东：国补高基数效应开始显现 3Q25业绩预览：彭博一致预期预计3Q25收入同比增13%，预计商品收入同比增10%，其中带电/日百收入同比增8.5%/14.0%。国补（2024年7月开启）高基数开始显现。预计经调整净利润42亿元，同比降68%，主要反映即时零售亏损。 分部表现：1）京东零售：预计收入同比增10%，经营利润同比增14%，OPM 5.3%，对比去年同期为5.2%。2）京东物流：预计收入同比增14%，OPM 4.6%，对比3Q24/2Q25为4.7%/3.8%。3）新业务：预计收入同比增181%，预计经营亏损149亿元。 估值：现价对应12.5x/8.9x 2025E/2025E市盈率，在较低估值区间。我们认为后续增长驱动或更多来自日百品类，与即时零售品类拓展或有一定联动。股东回报率（派息+回购）预计维持在5%水平，相对吸引。 风险：国补透支部分未来增长；即时零售投入超预期，对利润的拖累超预期；电商竞争激烈。 本地生活：外卖业绩触底，关注UE改善幅度预期 ➢亏损幅度最大季度：我们预计9月季度阿里即时零售亏损超300亿元，预计美团外卖同比由盈转亏（预计外卖经营利润同比降240亿元）。市场一致预期京东新业务亏损149亿元。 ➢关注UE改善幅度预期：我们认为2026年各家在即时零售的补贴力度将比2025年理性，补贴或侧重各自关注/优势的垂类，美团在正餐的GTV份额仍有韧性。 ➢竞争是长期的。我们此前预计即时零售市场规模将在2028年突破2万亿元，考虑赛道规模前景及高频消费属性，我们认为该领域的竞争是长期的，因而建议投资人从更长期的视角审视竞争。我们认为影响竞争格局的核心能力为，生态健康（商家、消费者、骑手三端）、履约效率、平台服务质量。 美团：业绩触底，骑手保障落地，中长期能力持续提升 3季