25Q1科网股业绩前瞻与投资机会梳理

恒生科技估值表现➢恒生科技指数当前PEband（剔除负值）19.8x，历史分位处于46%，市场情绪处于转好。2025年在Deepseek推动的AI浪潮下，科网股悲观情绪开始修复。在4月初关税贸易战逆风市场情绪受挫，事件推进伴随着情绪再次修复，在即将进入的25Q1业绩期，亟需公司的业绩和基本面佐证叙事逻辑。资料来源：ifind，国证国际研究整理 2请参阅本报告尾部免责声明 4➢5月13日下周二将开启财报季，从京东和腾讯音乐开始；➢从收入维度来看表现较为突出的有小米集团1810.HK、哔哩哔哩9626.HK、拼多多PDD.US、美团3690.HK、携程9961.HK、同程旅行780.HK、贝壳2423.HK；➢收入增长稳健，需要重点关注部分业务板块表现的公司有腾讯控股700.HK、网易9999.HK、阿里巴巴9988.HK、腾讯音乐1698.HK、京东9618.HK、快手1024.HK。➢表现承压的有百度9988.HK、爱奇艺IQ.US和唯品会VIPS.US。 子板块投资观点概览➢游戏：24Q4和25Q1大盘回暖延续，春节期间长线游戏运营良好，海外游戏大盘增速优于国内大盘，期待当中超预期可能。核心推荐腾讯控股700.HK游戏大盘收益+AI叙事逻辑，关注网易9999.HK游戏修复和利润率提升。➢消费电子：25Q1整体大盘影响依然逆风，Canalys数据全球智能手机出货量同比增长0.2%；中国市场受益于国补表现较强；智能汽车竞争分化，关注订单销量数据。核心推荐小米集团1810.HK手机、IOT设备、智能汽车三线强势逻辑。➢电商：1Q25电商大盘同比增5.7%，货架电商均加大生态建设，短视频电商GMV增速放缓至15-18%。➢本地生活：即时零售竞争加码，我们认为竞争的核心围绕用户心智抢夺、履约能力、商品零售供给。仍看好美团本地生活的业务韧性及效率。➢OTA：1Q25国内旅游收入/人次同比增19%/26%，人均花费同比降6%。在线旅游市场竞争格局及变现率稳定。➢泛娱乐：用户市场竞争维持激烈，AI在用户场景渗透，订阅制平台业务稳健性更高，视频平台的广告增速放缓。 6请参阅本报告尾部免责声明 游戏Q1大盘回暖，海外增速显著➢2025Q1中国游戏市场收入857.0亿元同比增长18.0%，中国移动游戏市场实际销售收入636.3亿元,同比增长20.3%。中国自主研发游戏海外市场实际销售收入48.1亿美元，同比增长17.9%。部分产品也体现了长线生命力，在运营多年后，产品流水仍能实现较大幅度同比增长。➢以游戏内购收入为例，2024年移动游戏除了亚太市场外全球主要市场均保持快速增长，拉美、中东、欧洲增速最强。美国仍为最大的单一市场，依旧保持增长，中国和日本位列第二和第三。请参阅本报告尾部免责声明2025年Q1中国游戏市场实际销售收入资料来源：游戏工委资料来源：SensorTower 7 腾讯控股700.HK➢核心逻辑：游戏业务状态良好，广告业务在视频号助力下持续增长，支付业务回正，估值合理，股东回报意愿较强，基本面位锚点，AI部署为长期催化，但需考虑资本开支后带来折旧影响。➢25Q1业绩前瞻：游戏增速14.9%，国内和海外均保持双位数增长；广告业务16.5%增长；金融科技企业服务维持低速增长同比5.3%；经调整净利润+18.3%达到594.6亿。➢游戏业务值得期待：长青游戏《王者荣耀》《和平精英》Q1维持亮眼表现，《三角洲行动》、《怪物猎人手游》接力，后续《王者荣耀世界》、《无畏契约手游》等值得期待。➢广告业务表现较好，云业务增长：视频号、小程序和微信搜一搜广告表现较好，AI优化广告主投放效率；金融科技企业服务云业务收入预计快速增长。➢加 大 资 本 开 支 ：2024年Capex768亿元，同比增长超过200%，2025预计继续加大投入，预计双位数增长。➢股东回报意愿强，估值吸引：2024年分红320亿+回购1120亿合计1440亿港元，2025年公告派息410亿，回购至少800亿。2025年PE17.5x水平，为核心推荐。资料来源：ifind 请参阅本报告尾部免责声明 网易9999.HK➢游戏收入表现分化：24Q4端游收入同比增长57%至71亿，手游收入同比下降11%至134亿。端游收入表现强劲：暴雪炉石、魔兽收入增长、《永劫无间》继续贡献和《漫威争锋》新游上线带动；手游《蛋仔派对》疲软，短期未有新重要手游上线增量。。➢25Q1看点在于利润优化：毛利率因代理暴雪系列预计下降，但保持毛利润绝对值增长；24Q4营销费用下降33%，一方面推广开支缩减，另一方面加强高效营销工具提升ROI降低费用。此外有道去年首次实现全年盈利（OP1.5亿），云音乐归母净利润15.6亿元同比增长113%，2025年两家公司盈利预计进一步增长。➢后续游戏看点：手游《蛋仔排队》春节回暖，《漫威争锋》（steam畅销榜前列，注册用户4000万）表现活跃，《燕云十六声》表现相对亮眼，后续可以关注《界外狂潮》、《守望先锋》代理表现，以及《七日世界》手游已开放公测，后续储备有《代号无限大》。➢估值较为吸引：公司2025预计PE14x,处于历史低分位水平。资料来源：ifind 请参阅本报告尾部免责声明 小米集团1810.HK➢核心长期逻辑：小米品牌旗下的电动汽车、智能手机和AIoT等新产品具有高于行业的性价比，雷军营销品牌向高端市场的崛起，并带来不断扩大的高客单价用户群和生态系统，增强收入/利润增长的可持续性➢智能手机表现优于同行：根据Canalys和IDC的数据，在宏观逆风和销售放缓导致渠道库存消化延迟的情况下，全球智能手机出货量在25Q1同比增长+1%，而小米保持稳定的市场份额，同比为14%，全球出货量为4180万。小米在中国的智能手机出货量在25年第一季度同比增长+40%至1330万，市场份额提升4.8pct达到18.6%排名第一，智能手机Q1有望超预期。➢IoT业务收入强势增长：25Q1市场预估IOT分部收入同比增长41.5%，主要驱动因素包括高端化战略（如米家中央空调Pro）、海外市场扩张（大家电出海元年）及国内换新补贴政策➢一季度汽车表现：第三方预估Q1交付75884辆，其中SU7ultra交付3257辆（懂车帝预估69000辆），3月交付2.9万辆，全年30-35万辆目标进展顺利，重点看产能提升进展。➢二期项目进展：预计5月开始试生产，6-7月开始量产➢后续催化剂：YU7发布会（可能在6-7月发布时间表），6月投资者日，期间消费电子新品发布，大模型进展。➢如何看待估值：当前市值13000亿港元，我们判断对应非汽车核心业务利润20xPE，汽车业务5000亿港元市场预期。资料来源：ifind 请参阅本报告尾部免责声明 电商：大盘中个位数增长，份额竞争仍激烈请参阅本报告尾部免责声明➢电商大盘：1Q25国内实物商品网上零售额3.0万亿元，同比增5.7%（对比社零总额/商品零售总额同比增速均为4.6%），其中1&2月同比增5.0%、3月同比增6.9%，对商品零售总额的渗透率为27%，同比稳定。我们预计2025年电商大盘同比增6-8%，消费提振政策有望带动社零消费增长，电商线上渗透率或有小幅提升。➢新的变化：1）国补品类扩充，额外刺激；2）即时零售赛道竞争加码，电商的30分钟达履约；3）货架电商依然“卷”，但更加注重生态健康，商户扶持加码，“仅退款”取消。4）产业带扶持，出口转内销。➢平台GMV增速对比：基于晚点LatePost报道、蝉魔方、彭博一致预期等，我们预计1Q25阿里国内GMV同比增4-5%、京东+7-8%、拼多多主站+15%，抖音电商+18%、快手+15%。➢用户：据QuestMobile数据，2025年3月，淘宝MAU 9.5亿（同比增2.5%），拼多多7.0亿（+3.0%），京东5.5亿（+8.7%）。-4.1%-1.3%9.9%3.8%-2.2%10.4%2.8%-2.0%-5.4%10.8%7.8%11.5%14.8%9.6%12.9%-1.4%8.1%4.1%6.4%11.3%-2.7%3.8%5.0%6.9%23%27%27%29%32%30%29%28%29%41%32%25%30%29%31%31%31%29%29%31%39%32%25%31%-10%0%10%20%30%40%50%03006009001,2001,5001,8002,100实物商品网上零售额同比渗透率（十亿元）实物商品网上零售额1&2月同比增5.0%，3月同比增6.9%资料来源：国家统计局，国证国际（注：月度数据为公布的累计数据同比调整后计算）-3.1%3.0%3.4%24%29%01,0002,0003,0004,0005,0001Q232Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25实物商品网上零售额（十亿元）1Q25实物商品网上零售额同比增5.7%资料来源：国家统计局，国证国际（注：月度数据为公布的累计数据同比调整后计算） 114.6%12.7%6.4%6.2%3.5%5.7%29%34%27%31%30%34%27%-10%0%10%20%30%40%同比线上渗透率 阿里巴巴：电商变现率提升，云智能收入加速请参阅本报告尾部免责声明➢2025年3月季度业绩前瞻：基于彭博一致预期，预计总收入同比增7%，其中淘天同比增4.9%，云智能+17%，AIDC+27%，本地生活+12%，菜鸟+2%，大文娱+5%。预计经调整EBITA同比增36%，经调整净利润同比增20%，Adj.NPM同比提升1个百分点至12.2%。➢淘天：预计CRM同比增8%，快于GMV增速（4-5%），受益于全站推起量带动takerate提升。预计分部经调整EBITA同比增2%，主要因商户&用户投入加码，EBITA利润率同比下降2个百分点至39.7%。➢云智能：预计收入同比增17%，较上个季度（+13%）加速，AI+云战略带动云智能收入加速增长的逻辑确定性较高，预计分部经调整EBITA同比增97%，利润率同比提升4个百分点至9.6%。➢ADIC：预计收入同比增27%。海外布局以东南亚和欧洲为主，受关税影响小。Lazada及TrendyolUE模型持续改善，FY2026财年AIDC有望实现盈亏平衡。➢通义千问：Qwen 3系列模型发布，舰模型Qwen3-235B-A22B在代码、数学、通用能力等基准测试中，部分指标超越OpenAIo1、DeepSeekR1、Gemini2.5Pro等。看点包括：MoE架构、预训练参数翻倍、侧重Agent能力等。➢估值：当前股价对应14.4x/12.7xFY2025E/FY2026E市盈率，估值吸引。我们认为阿里云收入及估值双提振带动公司整体估值重塑的中长期逻辑仍稳固，我们看好阿里在AI周期中的2B/2C生态、技术先发优势，建议投资人逢低布局。➢风险：消费疲弱；大模型竞争激烈，技术迭代迅速。资料来源：公司财报，彭博一致预期，国证国际阿里巴巴(BABA.US)人民币，百万元Dec-23Jun-24Sep-24Dec-24Mar-25FY2024FY2025EFY2026E260,348243,236236,503280,154237,973941,168999,8951,060,2535.1%3.9%5.2%7.6%7.3%6.2%6.0%104,13497,13092,474117,63087,151354,845394,101422,39640%40%39%42%37%38%39%40%研发费用-13,488-13,373-14,182-14,662-14,907-52,256-56,672-61,3780%28%-0.3%8.7%5.8%-8%8%8%营销费用-33,783-32,696-32,471-42,675-31,957-115,141-138,299-143,85310%21%27%26%10.9%11%20%4%行政费用-11,261-13,280-9,777-10,851-12,230-41,98