私人信贷与BDC：在不确定性中把握基本面线索

在不确定性中获取基本线索 签名 鉴于对私募信贷和城市商业发展公司的风险上升，我们分析了中型市场直接借贷环境中的基本趋势。 CLO 研究 朱 Gavin+ 1 212 526 0668 gavin.zhu@barclays.com BCI, 美国 •有限的透明度导致了对BDC持有的私募信贷资产的未知恐惧，鉴于市场上信贷事件最近有所增加。鉴于BDC在收益周期中报告较晚，几周内可能无法治愈此问题。然而，有几种方法可以获得更及时的对私募信贷总体表现和特定BDC表现的窗口。 美国高收益债与杠杆贷款 科里·肖特+1 212 526 6253 corry.short@barclays.com BCI, 美国 •在基准利率较低、息差收窄和盈利能力稳健的背景下，杠杆浮动利率借款人的基本信用状况总体有所改善。虽然公共信贷和私募信贷中仍存在一些信用压力上升的领域，但后者最薄弱环节的尾部仍然更大。 HG金融研究 彼得·特罗西+1 212 412 3695 peter.troisi@barclays.com BCI,美国 •在CLOs中，虽然私募信贷已经匹配了BSL市场的利差收窄，但私募信贷CLO基本面更为复杂。标普对私募CLO抵押品信用质量指标有所改善，而穆迪的指标则正在恶化；然而，标普评定了市场中更大的一部分。 贾斯汀·莫雷诺+1 212 526 4074 justin.moreno@barclays.com BCI，美国 Ishika Goyal+1 212 526 3789 ishika.goyal1@barclays.com BCI，美国 作者研究分析师感谢Rushikesh Nalawade在此报告准备过程中提供的协助。 本文件面向机构投资者，不属于适用于依据美国FINRA规则2242为散户投资者准备的债务研究报告中所有的独立性和披露标准。巴克莱以自有账户和代表特定客户的自主方式进行本报告中所述证券的交易。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相悖。 公共债务组合和CLOs为BDC信用质量趋势提供窗口 彼得·特鲁西 BCI，美国 对BDC持有的私募信贷资产缺乏透明度可能具有挑战性。它们会报告详细的投资时间表，但关于BDC已向其提供信贷的基础借款人的财务信息披露很少或没有。因此，许多固定收益投资者将BDC视为一个私信贷风险的盲池。有几种方法可以适应这种结构——包括BDC资本化的保守方法，杠杆率（债务/股权）限制在2倍以内——以及BDC管理人的承保业绩。然而，近期市场信贷事件的增长已将更多关注点投向了BDC投资组合的不透明性。更具体地说，这些情况引发了投资者的担忧，即可能出现其他信贷问题，特别是在BDC竞争的杠杆市场部分。这实际上在BDC行业制造了对未知的恐惧，本月未担保利差扩大了约20个基点（见BDCs：volatilities 返回行业). bdc们尚未公布季度业绩，因此尚未有机会就其投资组合趋势与投资者进行沟通。首家公布2025年第三季度业绩的上市bdc是ARCC在10月28日，其他大多数报告在接下来的一周。非交易BDCs（例如BCRED)每月报告一些高层指标，但不足以安抚投资者，即使九月份的结果已有一些洞察。当前的信息空白正在加剧对涉足私募资产实体的担忧(包括银行上周). 换句话说，有几种方法可以更及时地了解私人信贷总体和更具体地了解BDC的表现。第一种方法是观察私人信贷最具可比性的资产类别——广泛分销的定期贷款市场——基本面是如何发展的。这两种资产类别主要由高杠杆、浮动利率借款人组成。因此，我们可以将我们在公开市场观察到的一些基本趋势外推到私人信贷借款人的投资组合上。 其次，随着私募信贷市场的发展，它已经多元化了其资金来源。大多数BDC的资金来自股权、银行融资和未担保票据，但BDC也越来越多地 通过在CLO中融资其私募信贷资产。这些结构被称为中市场（MM）或私募信贷（PC）CLO，这是一个规模已增长至近2000亿美元总AUM的市场。MM CLO为BDC的投资提供了约8%的资金（图3)使用那种债务融资的类型（并非所有都这样做）。 BDCs使用CLO资金导致了MM CLO中的私募信贷贷款与BDC资产负债表之间的高度重叠。这意味着MM CLO抵押品的性能应与BDC资产质量相关。这对BDC的无担保债券持有人很重要，因为CLOs报告的频率高于BDC自身，而每月CLO还款报告提供比BDC财务报告更详细的信息。鉴于这一点，我们能够以一定程度的详细程度分析截至September BDC资产负债表上某些资产的表现。 关于bdc的更多信息，请参考以下报告： • BDC入门/启动 • 近几周 BDC 波动率飙升（相对价值矩阵请参见图 7） • BDC 历史资产质量与银行 • BDC流动性管理 • BDC的融资方式 直接借贷借款人基本面趋势 科里·肖特BCI，美国 尽管私募信贷存在不透明性，我们可以从自上而下的角度以几种不同的方式分析该行业。首先，我们参考公共市场来寻找可比较类型的借贷活动。 中期贷款，通常为浮动利率，是中期市场直接贷款中最常用的工具类型。正如我们在各种讨论中所提到的分析在私募信贷市场中，私募信贷借款人表现出与当今公私募杠杆金融市场中发行债务的主体相似的基本特征，尽管私募信贷贷款在BSL-中偏向较低。 隐含信用质量(图4和图 5).因此，广泛分销贷款（bsl）市场提供了一个有用的视角，通过它我们可以理解中型市场直接贷款中基本指标的轨迹。 对于整个BSL市场而言，由于基准利率较低、息票利差收窄以及盈利能力稳固，基本面指标进展良好（参见美国杠杆贷款2025年第二季度基本面：稳健的根基）。利息保障倍数已从低点反弹至较高水平，这一趋势在中市场直接贷款（）中也可观察到。图 6). 换句话说，一些担忧仍然存在于较弱的一端，这也是近期关于私募信贷所关注的位置。我们可以通过评估BSL市场和一家估值提供商为私募放贷人构建的、能够获取私人贷款借款人层面基本信息的表现良好私募信贷“指数”之间的利息保障倍数分布，来衡量这种较低尾部的大小。这样做我们发现，受压尾部与BSL市场中的单一B级借款人相比略有上升。截至2025年第二季度，5%的单一B级BSL发行人有调整后的利息保障倍数低于1.0倍，而Houlihan Lokey私募表现信贷指数()中这一比例为14%。链结) (图 7这种情况并不令人意外，考虑到私人贷款借款人通常面临的债务成本高于公共同辈（）。图 8但它在相应市场中确实有助于界定尾巴的大小。 来源：Houlihan Lokey，Bixby Analytics，Barclays Research 100%BDCs的债务投资按票息利差区间分布 尽管我们发现，BDCs的信用损失与银行C&I损失的长期比较情况良好先前研究市场参与者最近更加关注潜在损失可能实现的速度。在这方面，两个方面是关键：贷款违约的比率，以及违约的严重程度（即，违约损失率，或LGD）。对于前者，目前私人信贷组合中的违约趋势并不令人担忧（图9). 然而，重要的是要承认默认事项的定义在计算任何违约率时，以及每一条线图9反映了“违约”的不同定义以及分母确定所来自的宇宙不同。话说回来，违约率也会因为信贷组合表现而有所不同。查看按发行人规模细分的直接借贷违约率，很明显，中端市场高端的发行人表现出比中低端市场更稳健的信用表现。这一点或许也不令人意外，考虑到中端市场直接借贷中，小借款人通常面临更高的债务成本。 对于LTVs，因此也是LGDs，我们承认，由于与更高PIK使用率相关的LTV增加以及非1L投资组合投资的潜在更高构成，BDCs的信用损失实际上可能对非应计贷款的增加比银行更为敏感。PIK收入继续是私人贷款机构和尤其是BDCs需要权衡的因素，因为作为RICs，它们有收入穿透的要求。对于该行业而言，PIK收入占总收入的比例有所上升，但Fitch评级范围内的下降，从2025年第一季度（8.2%）到第二季度的7.8%。图 11），应该对投资者是一个鼓舞人心的信号。收入中PIK百分比的分布也有所缓解，报告PIK占其总收入超过10%的BDC比例从2024年第四季度的约24%下降到2025年第二季度的12%，这是自2022年以来的最低水平（图12). 然而，在这方面，关于中端市场贷款回收率的可观察数据有限。在公开市场上，回收率保持在历史范围内（图 13), 尽管近年来它们得到了加强流动性枯竭交易所，其往往比 与抵押贷款违约相比的康复结果。在直接贷款中，由于市场的透明度较低，回收款项更难辨别，但在理论上，维护性契约（这些契约主要存在于中低端市场中）应该帮助在一定程度上保留LTV。那么，一份Fitch报告 从今年早些时候分析其私下监测组中12家发行人的违约情况，这些发行人已向债权人提交或“交出钥匙”，发现其中3家回收率超过76%，而其余9家回收率在25%或以下。我们不认为这一定是对整个中端市场的可能回收情况的指示，而是显示了杠杆借贷的这个细分市场中的回收结果可能存在如此极端的差异。 私人信贷CLO基础知识混合 加文·朱BCI，美国 私募信贷CLO为少数几个观察私募信贷在相对微观层面表现的机会之一。详细月度报告和信贷估值/\"影子评级\"的使用对于让CLO债务投资者舒适地承担私募信贷抵押品的敞口至关重要，我们定期按管理人逐级发布私募信贷（和BSL）CLO指标。CLO普查。 此处，我们收集了1960亿美元美国私募信贷CLO总部的资产级数据，并发现私人信贷CLO基本面总体看来相对参差不齐，具体取决于你询问哪家评级机构。根据标普指标，PC CLO市场正在改善，而穆迪（其评级覆盖的市场比例较小）的指标正在恶化。 我们最近涵盖的另一趋势是如何普遍传播压缩已影响CLO市场——私募信贷也不例外。自2024年1月起，私募信贷CLOs已匹配 BSL CLO 的价差压缩, 其中 PC CLO 中位数正在从 575bp 收紧至 522bp (图14). 但是，虽然传播压缩的故事很简单（并且与BSL相匹配），但如上所述，私募信贷CLO中最有风险资产的状况更为复杂。年初至今，穆迪Caa档位的中间值大幅上升，从一月的12.3%上升至九月的16.7%，而标普CCC档位的中间值则从一月的12.1%下降至九月的9.7% (图15). 涉及私募信用评级时的困难在于，大多数资产依赖于上述信用估计，这些估计确实会流入CLO测试计算中，但在月度报告通常不予披露。因此，CCC档次和其他CLO指标可作为了解私募信用组合如何演变的重要替代指标。 Clo投资组合评级的一个关键指标是穆迪加权平均评级因子（WARF）。每笔信贷都根据其穆迪评级被赋予一个评级因子，较低评级被分配更高的评级因子（例如，B3信贷的评级因子为3490，而Caa1则被分配4770），因此一个更高WARF意味着一个投资组合小写平均评级。而且虽然个人信用估计可能不会公开，但我们可以使用WARFs来查看每个CLO的评级普遍是如何漂移的。 在MM CLOs中，WARFs自2025年初以来稳步增长，截至9月，中位数WARF已累计上升56点至3771。同期，BSL CLO WARFs下降了43点。私募信贷CLO WARFs目前已超过BSL CLO WARFs 1003，这是自2021年7月以来的最高基点图16)，表明穆迪对BSL和私人信贷CLO市场的评估之间存在日益扩大的分歧。尽管这对于私人信贷的质量是一个负面信号，但很难从这一观察中进行过多外推因为穆迪对私募信贷CLO资产组合的评级比例低于标普（图17和图19). 总的来说，标普在私人信贷CLO市场中扮演着更大的角色，标普评级的资产占32%，而穆迪为10%，惠誉为13%（根据Kanerai的数据，大约53%的资产被标普/穆迪/惠誉归类为未评级，因此将完全依赖信用估计）。鉴于市场份额的差异（以及我们已经看到的直接借贷借款人基本面趋势), 我们倾向于更重视我们看到标普CCC级有所改善的事实，但我们仍认为强调穆迪指标近期的恶化仍然很重要。 分析师认证: