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在不确定性中获取基本线索 签名 鉴于私募信贷和财务公司的不确定性有所上升，我们分析了中型市场直接借贷领域内的基本趋势。 CLO研究 朱 Gavin+ 1 212 526 0668 gavin.zhu@barclays.com BCI, 美国 •有限透明度导致对BDC持有的私募信贷资产的未知风险，鉴于近期市场信用事件增加。鉴于BDC在收益周期中报告较晚，这种情况可能还需要几周才能缓解。然而，有几种方法可以更及时地了解私募信贷的总体表现和特定BDC的表现。 美國高收益债和杠杆贷款 科里·肖特+1 212 526 6253 corry.short@barclays.com BCI, 美国 •在基准利率降低、息差收窄和盈利能力稳固的背景下，杠杆浮动利率借款人的基本信用状况总体有所改善。虽然公共和私人信用中仍存在局部信用压力升高的现象，但后者的薄弱环节尾部仍然更大。 HG金融研究彼得·特鲁西+1 212 412 3695 peter.troisi@barclays.com BCI, US •在CLOs中，虽然私募信贷已经匹配了BSL市场的利差收窄，但私募信贷CLO基本面更为参差不齐。标普对私募CLO抵押品信用质量指标的改善，而穆迪的指标在恶化；然而，标普评估了市场中更大的一部分。 贾斯汀·莫雷诺+1 212 526 4074 justin.moreno@barclays.com BCI，美国 石卡·高oyal+1 212 526 3789 ishika.goyal1@barclays.com BCI，美国 本研究分析人员感谢Rushikesh Nalawade在准备此报告方面的协助。 本文件供机构投资者使用，并非适用于美国FINRA规则2242针对零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准。巴克莱银行为自己的账户以及在代表某些客户的非自主基础上交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相悖。 公共组合和CLOs提供了洞悉BDC信贷质量趋势的窗口 彼得·特鲁西奥BCI,美国 向 BDC 持有的私募信贷资产提供透明度可能具有挑战性。它们会报告其投资的详细时间表，但对 BDC 已提供信贷的底层借款人的财务信息披露很少甚至没有。因此，许多固定收益投资者将BDC 视为私募信贷风险的盲池。有几种方法可以适应这种结构——包括 BDC 资本化的保守方式，杠杆率（债务/股权）限制在不超过 2 倍——以及 BDC 经理的承保业绩。然而，近期市场信贷事件的增加已引起更多关注 BDC 投资组合不透明的现象。更具体地说，这些情况引发了投资者的担忧，即其他信贷问题可能会出现，特别是在 BDC 竞争的杠杆市场部分。这实际上导致了 BDC 行业对未知事物的恐惧，本月未担保利差扩大了约 20 个基点（见Bdc：波动率重返该板块). bdc们尚未报告季度业绩，因此没有机会与投资者沟通其投资组合趋势。第一家公开交易的bdc报告2025年第三季度业绩的是ARCC在10月28日，其他大部分报道则在接下来的一周。非交易型BDCs（例如BCRED)会每月报告一些高层指标，但这些还不够让投资者安心，即便已经有关于九月结果的某些洞察。当前的信息真空正在加剧对涉及私募资产实体的不安情绪（包括上周银行). 换句话说，有几种方法可以更及时地了解私募信贷的整体表现以及更具体地了解BDI的表现。第一种方法是观察私募信贷最具可比性的资产类别——广泛分销的定期贷款市场中的基本面进展。这两个资产类别主要由高杠杆浮动利率借款人组成。因此，我们可以将我们在公开市场中观察到的一些基本趋势外推到私募信贷借款人的投资组合上。 其次，随着私募信贷市场的增长，其融资来源已多元化。大多数BDC的资金来自股权、银行融资和无担保票据，但BDC也越来越 将他们的私募信贷资产的一部分在CLO中进行融资。这些结构被称为中层市场（MM）或私募信贷（PC）CLO，这是一个增长到近2000亿美元的AUM总规模的市场。MM CLO为BDC投资提供了约8%的资金（图3)使用那种债务融资的（并非所有都这样做）。 BDCs使用CLO资金导致MM CLO中的私募信贷贷款与BDC资产负债表之间存在高度重叠。这意味着MM CLO抵押品的表现应与BDC资产质量相关。这对BDC的无担保债权人很重要，因为CLO的汇报频率高于BDC自身，而月度CLO汇款报告提供的详细信息多于BDC的财务报告。基于这一点，我们能够分析到一定程度的细节，对截至9月份的BDC资产负债表上某些资产的表现。 关于bdc的更多信息，请参考以下报告： • BDC入门/启动 • 近几周BDC波动率飙升（相对价值矩阵请参见图7） • BDC历史资产质量与银行 • BDC流动性管理 • BDC的融资方法 直接贷款借款人基本面趋势 科里·肖特BCI,美国 尽管私人信贷存在不透明性，我们可以从自上而下的角度以几种不同的方式分析行业。首先，我们查看公共市场，寻找可比类型的借贷活动。 中期贷款通常采用浮动利率，是中期市场直接借贷中最常用的工具类型。正如我们在各种讨论中所述分析在私人信贷市场中，私人信贷借款人表现出与当今在公开杠杆融资市场中发行债务的那些人相似的基金特征，尽管私人信贷贷款在BSL-中偏向较低。 隐含信用质量(图4和图5因此，广泛分销贷款（BSL）市场提供了一个有用的视角，通过它可以理解中东市场直接借贷中基本指标的变化轨迹。 对于整个BSL市场，基本指标在较低的基准利率、更紧的息差和稳健的盈利能力（见美国杠杆贷款2025年第二季度基本面：稳固基础）。利息保障倍数已从低点回升，这一趋势在中端市场直接贷款（）中也可见一斑。图6). 由此可见，一些持续存在于信用风险尾部的问题，确实是近期围绕表外信贷所关注的焦点。衡量此类尾部风险的幅度，可通过比较BSL市场与估值服务商为私人借贷机构构建的（包含基础信息的）表现型表外信贷“指数”之间的利息保障倍数分布来进行。在此过程中，我们发现压力尾部相较于BSL市场中的单一B级借款人略有抬升。截至2025年第二季度，5%的单一B级BSL发行人有调整后的利息保障倍数低于1.0倍，而Houlihan Lokey私人表现型信贷指数（链接) (图7). 这并不令人意外，考虑到与公共同龄人相比，私人贷款借款人通常面临更高的债务成本(图8), 但它确实有助于界定相关市场中的尾盘规模。 来源：Houlihan Lokey，Bixby Analytics，Barclays Research 尽管我们发现，一段时间以来，BDCs的信用损失与银行C&I损失的对比情况良好前期研究市场参与者最近更加关注潜在损失可能实现的速度。在这方面，两个方面是关键的：贷款违约的速度，以及违约的严重程度（即，违约损失率，或LGD）。对于前者，目前私人信贷组合中的违约趋势并不令人担忧（图9). 然而，重要的是要认识到默认事项的定义在计算任何违约率时，以及每一条线图9反映了对“违约”的不同定义以及分母确定的宇宙来源。话说回来，违约率也会因为信贷组合表现而有所不同。从发行人规模细分直接借贷违约率来看，很明显，中端市场上游的发行人表现出比中低端市场更稳健的信用表现。这一点或许也不令人意外，考虑到中端市场直接借贷中规模较小的借款人通常面临更高的债务成本。 对于LTVs，因此也是LGDs，我们承认，由于与更高PIK利用率和潜在的非1L组合投资比例更高的LTV增加相关，BDCs的信用损失实际上可能对非应计增加的敏感性比银行更高。考虑到作为RICs的收入通过要求，PIK收入继续成为私人贷方和BDCs的平衡手段。对于该行业，PIK收入作为总收入的比例已经上升，但从2025年第一季度到2025年第二季度的下降，在Fitch评级的范围内，从8.2%下降到7.8%图 11), 应该对投资者是一个鼓舞人心的信号。PIK收入百分比的分布也有所缓和，报告PIK占其总收入超过10%的BDC比例已从2024年第四季度的约24%下降至2025年第二季度的12%，这是自2022年以来最低的(图12). 然而，除此之外，关于中端市场贷款回收率的可观察数据有限。在公开市场上，回收率一直保持在历史范围内（图13), 尽管近年来有所加强困境交易所，这往往具有更好的 与违约相比，回收成果更好。在直接借贷中，鉴于市场的透明度较低，回收情况更难辨别，但在理论上，维护契约（主要存在于中低端市场中）应该帮助在一定程度上保留 LTV。但话说回来，一份 Fitch 报告 今年早些时候分析了其在私有的监测组合中已违约的12家发行人，这些发行人已向贷款人提交申请或\"移交了钥匙\"，发现这12家中的3家回收率超过76%，而其余9家回收率在25%或以下。我们并不认为这一定表明整个中端市场的可能回收情况，而是展示了杠杆贷款这一细分市场中回收结果的差异悬殊。 私募信贷CLO基础知识混合 加文 朱 BCI，美国 私募信贷CLOs提供了一些相对微观层面了解私募信贷表现的机会窗口。详细的月度报告和信用估算/\"影子评级\"的使用对于让CLO债务投资者对私募信贷担保品敞口感到安心至关重要，我们定期以管理人为单位发布私募信贷（及BSL）CLO指标。CLO人口普查。 这里，我们收集了1960亿美元美国私募信贷CLO总部的抵押品层面数据，并发现私人信贷CLO基本面整体上看相对参差不齐，这取决于你询问哪家评级机构。根据标准普尔指标，PC CLO市场正在改善，而穆迪（其评级的市场规模较小）的指标则正在恶化。 另一个我们最近涉及的趋势是如何普遍传播压缩已经影响了CLO市场——私募信贷也不例外。自2024年1月起，私募信贷CLOs已经匹配 BSL CLO 的展宽压缩,其中PC CLO中位数正在从575个基点到522个基点收紧（图14）。但是，虽然传播压缩的故事很简单（并且与BSL匹配），正如上面所提到的，私人信贷CLO中最有风险的资产的故事则更加复杂。年初至今，中位数穆迪Caa档位大幅增加，从1月的12.3%上升到9月的16.7%，同时中位数标普CCC档位则从1月的12.1%下降到9月的9.7%图15). 涉及私募信用评级时的难点在于，大部分资产依赖于上述信用评估，这些评估确实会流入CLO测试计算，但通常不会在月度报告中披露。因此，CCC档次和其他CLO指标充当了理解私募信贷组合如何演变的重要替代指标。 clo投资组合评级的一个关键指标是其穆迪加权平均评级因子（warf）。每项信用都根据其穆迪评级被赋予一个评级因子，较低的评级会被分配一个较高的评级因子（例如，b3评级的信用有3490的评级因子，而caa1则被分配了4770），因此一个更高WARF意味着一个投资组合，小写平均评级。而且，虽然个人信用评估可能不会公开，但我们可以使用WARFs来查看每个CLO的评级是如何总体漂移的。 在MM CLO中，WARF自2025年开始稳步增长，截至9月，中位数WARF已同比增长56点至3771。而同期BSL CLO的WARF则下降了43点。私募信贷 CLO WARFs 现在超过 BSL CLO WARFs 1003，自 2021 年 7 月以来最高基点（图16),表明穆迪对BSL和私募信贷CLO市场的评估差异正在扩大。尽管这对私募信贷质量来说是一个负面信号,但从这一观察中很难过度推断因为穆迪评级的小比例的私人信用CLO资产宇宙，而不是标普（图17和图19). 总的来说，标普在私募信贷CLO市场中扮演着更大的角色，标普评级的资产占比为32%，而穆迪为10%，惠誉为13%（根据Kanerai的数据，约53%的资产被标普/穆迪/惠誉归类为未评级，因此将完全依赖信用估计）。考虑到市场份额的差异（以及我们所看到的直接贷款借款人基本面趋势在这种情况下，我们倾向于更重视S&P CCC级公司改善的事实，但我们仍认为强调穆迪指标最近恶化很重要。 分析师认证： 我们，彼得·特罗西、科尔里·肖特、贾斯汀·莫雷诺、伊希卡·高oyal和加文·朱，特此证明：(1)本研究报告中表述的观点准