系统性信用：巴克莱信用因子洞察：2025年6月；美国高收益债券中周期性因素转为正面，动量因素转为负面
安德鲁·约翰逊，CFA+1 212 526 9716 andrew.johnson3@barclays.com BCI, US多米尼克·图布兰+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI，美国 1212(33)(33)15115177(8)(8)10101313来源：巴克莱研究安德鲁·约翰逊，CFA BCI，美国 | 多米尼克·图布兰BCI，美国图1. 当前信用因素观点总结：美国投资级别和高收益前期因素建议和因素表现，无论是上个月还是自每个建议开始以来因数视图：2024 重启因子望L/S回归（bp）自视图入梦 (bp)HY周期性HY质量HY利差持续时间HY 携带HY动量HY价值HY波动率除此之外，需求仍然强劲 — 零售资金持续流入，机构投资者在进入“解放日”前采取防御性配置，拥有充足的现金储备可以运作。我们还预计净供应将继续保持最小化，因为并购需要时间随着风险偏好持续向好，市场继续消化关税不确定性，我们发现越来越多地将情况与2024年相比较。在2024年的大部分时间里，由于技术面异常顽固，市场对大量宏观不确定性选择了忽视。更长时间的较高利率使全包收益率维持在高位，这带动了投资级和高收益债券领域的总回报投资者需求。这种需求，加上由于上述宏观不确定性压制交易活动带来的轻微净供给，形成了一个恶性循环，使整个年度大部分时间里利差保持收窄。如今，随着市场预计年底最多只有两次降息（巴克莱经济学家的预测只有一次，且要到9月才会实施），信息似乎是“更长时间的高利率，持续更长时间”。我们结合前瞻性宏观视角、我们信用策略团队的观点以及历史因素在不同经济体系中的表现来做出我们的建议。每个建议的投资期限旨在为一个月。 2 -3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%-10.4%3消息来源：彭博，巴克莱研究图4. 2024因子超额收益：美国高收益2024 L/S 剩余回报 (%)因此，以下因素建议反映我们预计下个月将受技术面主导的观点——所有收益的综合需求应保持强劲，净供应应保持宽松，利差应逐渐收窄。要积聚势头。因此，尽管我们的战略团队仍然呼吁美国投资级和高收益债券在年底分别小幅收窄至95-100个基点和325-350个基点（见修订我们的预测更加严格)，我们短期内不期待该差距的催化剂（毕竟，行政方面设定的最新关税谈判截止日期直到7月9日）。因此，我们认为技术面将在下个月占据主导地位，而利差将在6月逐步收窄。这个布局与2024年非常相似！在2024年，利差期限和息差在美国IG和US HY中都是明显的跑赢者，而动量和质量则是明显的跑输者。 图3。2024因子超额收益：美国IG2025年6月6日消息来源：彭博，巴克莱研究 美國投資級图 5. 美国IG中当前的因子建议2025年6月6日因子定义IG周期性L4 行业被归类为周期股IG质量评级为A3及以上债券持有10年或以上的OASD债券IG点差持续时间ig 携带上月底债券的 oasIG市场价值加权发行人OAS最近三个月变化的负值动量ig价值评级/利差/期限桶化超额利差至同行IG波动率标准差，过去12个月的百分比价差变化来源：巴克莱研究 图7。周期性股票相对于非周期性股票看起来很便宜我们对美国IG周期性行业持积极态度消息来源：彭博，巴克莱研究我们的IG循环篮子在五月份表现尚可，长空版本获得了+12bp的回报。我们2024年的比较中有一个例外，即IG周期性。尽管它们在2024年表现不佳，但我们对IG周期性仍然持乐观态度，因为与2024年不同，它们看起来对非周期性股票相当便宜（图4尽管基础指数自上个月（去年周期最广的时期）以来略有压缩，但周期性板块的交易范围达到了自2020年末以来未见过的广度。我们仍然相信，利差将从这里收窄，并且在一般的风险偏好环境下，IG周期性板块往往会表现更优。 5 我们在美国IG对质量持负面态度我们对美国IG Carry持乐观态度我们对美国IG的动能持看跌态度图8. 较低质量的IG与高质量相比看起来廉价我们在美国IG上的价值持中立态度消息来源：彭博，巴克莱研究我们对美国IG的利差期限持乐观态度我们IG动量篮子在5月份表现稍弱，净值为-8个基点。我们继续对美债IG动量持看空态度，因为我们发现动量在利差两者宽和扩展。我们预计六月都不会出现这两种情况。动量也是2024年美国IG表现最差的第二个因素，这进一步支持了我们的比较理论，即对该因素持低配权重。我们的IG价值篮子在5月份表现尚可，长空版本回报了+10个基点。我们的价值因子在美国IG大多数环境下表现良好（它在2024年表现尚可）。这并不令人意外，因为IG利差往往具有均值回归特性。然而，它在某些环境下表现比其他环境更好。价值因子在利差较宽的环境下往往表现更好，而我们预计6月份不会出现这种情况。它在对低增长环境表现尚可，这是我们预期的环境。我们 IG 携带篮子在 5 月份表现尚可，在多空版本中回报了 +7bp。携带策略是美国 IG 在 2024 年的亚军表现者，基于相似的环境背景，我们相信它在 6 月份会表现良好。IG 利差也处于 88bp 的紧缩状态，我们预计它们将进一步收窄。在紧缩利差环境下，我们的多空携带篮子历史平均每月回报 +6bp，在拧紧在传播环境中，篮子平均历史上每月回报+15个基点。我们IG利差期限组合在5月份表现非常出色，长空版本实现了+151bp的回报。对于6月份，我们对利差期限持乐观态度，因为我们预计利差将收窄，而利差期限在利差走强时通常表现更优。利差期限也是2024年美国IG表现最好的因素，因此我们当前的判断环境与2024年相似这一论点，支持我们对IG利差期限持增持态度。我们机构的IG质量篮子五月份表现不佳，在多空版本中返回了-33个基点。美国IG的BBBs继续看起来便宜。图8)，这让我们倾向于选择降质交易。为了继续比较2024年的情况，我们的质量因子（代表升质交易）在美国IG中在2024年表现最差。鉴于我们预期短期内的信用将类似于2024年，我们重申对6月份质量的负面看法。 6 我们对美国IG波动率持乐观态度我们的IG波动率篮子在5月份表现相当不错，在多空版本中录得+13bp的回报。波动率在利差收窄时通常表现很好（平均每月+15bp），我们预计这种情况会在6月份出现。波动率在低增长环境下也表现良好（它是除利差期限之外表现第二好的因子，在低增长环境中平均每月的超额回报率为+5bp）。我们的波动率因子在2024年表现出小幅跑赢，但鉴于当前的宏观增长背景低于2024年，我们认为有更多跑赢的空间。 美高收益图9. 美国HY现行因子推荐2025年6月6日来源：巴克莱研究因子HY周期性HY质量HY利差持续时间HY 携带HY动量mHY价值HY波动性 消息来源：彭博，巴克莱研究我们对美国 HY 的质量持负面态度我们将周期股在美国高收益债券中上调至正面我们的高收益质量篮子五月表现明显不佳，在多空版本中回报率为-60个基点。与美债投资级类似，我们高收益市场的高收益质量因子（回忆质量意味着“质量上升”）是2024年美国高收益市场中表现最差的因子。鉴于我们当前的技术背景应该短期内看起来像2024年，我们继续对质量持看空态度。此外，高收益利差在“解放日”后有所收窄，CCC级债券明显落后于复苏进程（更多内容，请见）。ccc：解放滞后者,2025年5月30日）。因此，我们短期内倾向于质量下降的交易，因此对HY质量持看跌态度。我们HY周期股篮子在5月份表现优于大盘，净值为+79bp。和美国的IG信贷一样，周期股现在开始筛选便宜的非周期股，尤其在评级匹配的基础上（图11). 尽管 在 CCCs 中基础仍然为负数，但现在自 2021 年以来已处于最不负的状态。此外，高收益周期股在收窄利差环境和低增长环境中表现出更为明显的超额收益，我们的多空周期股组合在收窄利差环境下平均超额收益为+7bp/m，在低增长环境下为+9bp/m。因此，尽管高收益周期股在2024年表现略逊于美国投资级债，但鉴于基差扩大，我们仍看好该因子。图11。周期性行业相对于非周期性行业仍然看起来相当有吸引力，尽管已经出现了一些压力释放。 9 我们对美国高收益债券的利差期限持乐观态度我们将美国高收益债券的势头下调为负。我们对美国高收益债的杠杆有信心消息来源：彭博，巴克莱研究图12。CCC落后于涨势，看起来很便宜我们HY利差期限组合在五月份表现显著，多头空头版返回+140个基点。继续比较2024年，期限利差是2024年美国高收益的第二好表现者，这让我们对该因素持乐观态度。此外，高收益期限历史上在利差收窄且持续收窄的环境中一直是强劲的超额表现者，这是我们六月份的基本情景。我们的 HY 动量篮子五月份表现优于市场，多头空头版本收益率为+9bp。动量是我们 HY 因子在2024年的表现第二差的因子（仅次于质量），多头空头版本收益率为-96bp。正如我们所见，当利差宽阔/扩宽时，动量往往表现优于市场，而当利差收窄/收紧时，动量表现则较差。我们发现这一规律在多头空头版本（图13)和因子长线版本(图14）。这一略带反直觉的结果表明，当整体利差路径趋于扩大时，挑选那些利差收窄的个别债券应该能获得超额收益，类似于逆着大浪抓小浪。鉴于我们预计利差将在六月保持收窄并进一步收窄，我们将高收益动量评级下调为负。我们 HY 资产篮在 5 月份表现优异，多空版本回报 +95bp。资管在 2024 年是 HY 中表现最好的因素，多空版本获得 165bp 的超额收益。资管在 HY 中历史上在利差收窄/收窄时、国债收益率低/上升时以及低增长时表现良好。尽管国债收益率当然不是低，2 年期目前为 3.9%，但其他方面与当前环境相符。预计利差短期内将保持收窄，因此优化资管的策略应准备超越。 10 我们对美国高收益债券持看跌意见消息来源：彭博，巴克莱研究我们将美国高收益债券的波动率下调至中性2025年6月6日我们的HY波动率篮子在5月份表现显著优于，在多空版本中取得了+93个基点的回报。在2024年的美国HY中，波动率表现不佳，在因子的多空版本中回报为-91个基点。鉴于我们观点认为2024年的技术主导环境在下一个月应会重现，仅此一点就足以让我们对HY波动率持负面看法。图13。当利差收窄时，HY动量往往会表现不佳，反之亦然然而，与之相反的是，我们预计未来一个月利差将收窄，而历史数据显示，高波动性环境表现相当不错。因此，我们对未来一个月高收益波动性持中性态度。我们 HY 价值篮子在五月表现不佳，在多空版本中回报率为-39个基点。我们重申对美国 HY 价值的负面看法。同时，与在美国 IG 中一样，价值很少做糟糕在美国HY市场，它在利差收窄/收紧、经济增长缓慢和高企/上涨的国债收益率环境下表现平平，而这些都是我们短期预期的。 11 (800)(600)(400)(200)0200400图15. 因素超额收益：1m/3m/6m/12m 美国投资级因子回报图 16. 因素超额收益：美国高收益 1m/3m/6m/12m因数性能美國HY因子收益（基點）周期性雨格·朗格卢瓦(vi)BBI，巴黎 |西蒙·波尔本尼科夫，CFA(vi)巴克莱，英国回测收益显示在具有代表性的多空篮子中。见附录：构建信贷风险因子（CRF）篮子用于篮子构建的详细信息。来源：彭博，巴克莱研究我们提供我们多空CRF组合的 trailing 回测回报总结。所谓的\"类权益型\"CRF组合（持有收益、价值、动量和波动率）优化一个CRF敞口，同时消除其他风险敞口。\"传统型\"CRFs（周期性、利差期限和品质）展示的是仅做多投资组合，已扣除指数超额收益。参见构建信用风险因素篮子, 2025年3月13日, 和附录：构建信贷风险因子（CRF）篮子关于它们建造方法的更多细节。回测收益显示在具有代表性的多空篮子中。见附录：构建信用风险因子（CRF）篮子用于篮子构建的详细信息。来源：彭博，巴克莱研究 12质量带值动量波动性传播持续时间五3m6m1
