系统性信贷巴克莱信贷因子洞察，2025年5月：随着平静回报重新梳理我们的因子观点

发布日期： +1 212 526 9716Andrew Johnson, CFAandrew.johnson3@barclays.comBCI, 美国Dominique Toublan+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, US 因子观点：2025年5月Andrew Johnson, CFA BCI, US | Dominique Toublan BCI, US图1. 信用因素观点总结：美国投资级和高收益来源：巴克莱研究我们结合前瞻性的宏观观点、我们信贷策略团队的展望，以及历史因素在不同经济体制下的表现来做出我们的建议。每项建议的投资期限旨在为一个月。因此，以下因素建议反映了我们信用策略、利率策略和经济团队的共同观点：在接下来的一个月里，利差应该逐渐收窄，国债收益率应该上升，而经济增长应该保持低迷。：继4月“解放日”的波动后，风险偏好似乎已回归。关税协议正在达成，中国关税的大部分已被推迟，同时收益和硬数据均表现稳健。因此，我们将我们的利差预测收紧，现在预计美国投资级和高收益债券将分别以95-100个基点和325-350个基点结束全年（见收紧我们的预测。). 这些目标略高于当前的利差水平（截至撰写时，美国投资级债券为91个基点，高收益债券为299个基点）。然而，在短期内，我们认为阻力最小的路径是两者都逐渐收窄。巴克莱经济研究部也上调了其增长预期，不再预测美国经济衰退，尽管它仍预计从现在起环比增长将恶化（见中国贸易战降级：重演). 最后，市场预期短期国债收益率将下降，但长期端仍将保持高位。此外，尽管市场似乎正翻过关税这一页，但焦点已经转向即将到来的税收法案，我们的经济学家估计这将增加数万亿美元到美国的十年国债赤字。这可能会给已经很高的国债收益率带来额外的压力。 2 美国投资级图2. 美国IG当前因素建议。Factor定义IG周期股行业四级分类被归类为周期性。IG Quality评级为A3及以上债券具有10年或以上OASD的债券IG价差持续时间IG Carry A bond's OAS at the end of the previous monthIG最近三个月市场价值加权发行人OAS的负值势头IG信用评级/利差/期限分桶与同业利差比较IG波动率标准差，为期12个月的%价差变化。来源：巴克莱研究 我们对美国IG周期性板块持乐观态度。图4. 周期性股票相对于非周期性股票看起来便宜。来源：彭博社，巴克莱研究周期性股票对非周期性股票看起来相当便宜。图4) 即便是在5月12-13日中国关税推迟的背景下，市场反弹之后。此外，在所有其他条件相同的情况下，IG周期性板块倾向于在利差收窄的月份表现良好，我们认为IG利差在下个月继续收窄的可能性较大。我们确实注意到，IG周期性板块倾向于表现不佳在已经处于紧缩利差水平的环境中（例如当前IG市场，撰写时利差为91基点）以及低增长环境中（尽管我们不再预测衰退，但也预计会出现这种情况）。然而，周期性股票和非周期性股票之间的错位规模，以及利差应继续收窄的观点，使我们在平衡中看好IG周期性股票。在四月的“解放日”市场抛售期间，周期性股票表现大幅落后，这一点不足为奇。在我们的投资等级周期性股票组合中，多空版本（即做多周期性股票、做空非周期性股票）的超额回报为-55个基点，而仅做多版本则比美国投资等级指数落后35个基点。 4 我们对美国IG的质量持负面态度。我们对美国IG的利差期限持乐观态度。图5. 低品质的Instagram看起来相对于高品质的便宜。来源：彭博社，巴克莱研究同样令人不意外的是，在4月份的抛售过程中，投资级市场中以质量为导向的交易表现出色。针对4月份，我们的投资级质量篮子在多空版块（做多AA3及以上评级和做空BAA1及以下评级）中取得了+66个基点的回报，而在仅做多版块中则相对于基准指数取得了+43个基点的回报。鉴于该策略的防御性，其表现优异是可以理解的。然而，我们对利差期限的预期同样转为正面：我们预计利差将从中收窄。历史上，当利差收窄时，期限溢价（duration）通常表现强劲，在我们的多空期限投资组合中，当IG利差收窄时，平均收益为+110个基点。此外，我们的IG策略团队认为收益率曲线仍有平坦化空间，目前10年期与30年期收益率曲线在澳大利亚（As）的交易溢价（steepness）均超出我们的模型预期。图 6) 和 BBBs (图7).我们相信抛售最糟糕的阶段已经过去，目前市场已经回到风险偏好模式，因此我们更青睐低质量交易。我们的投资等级策略团队目前更倾向于BB级债券而非A级债券（参见我们本周发布IG顶级催化剂想法报告。), as they are trading near the wide end of their spreadrange versus As (图5).此外，我们发现质量往往在利差收窄的环境（如当前环境）中表现不佳，在利差收紧的月份（我们预计本月会出现这种情况）以及10年期收益率上升的月份（我们同样预计会出现这种情况）中表现不佳。因此，历史表现加上当前的相对价值号召，使我们对IG质量持看空态度。：我们投资等级利差期限篮子在4月份表现不佳，在多空版本（做多美国投资级>10年期，做空美国投资级<5年期）中回报率为-38个基点，在只做多版本中相对于指数回报率为-14个基点。由于4月份利差整体扩大，这并不令人意外，因为较长期限债券通常对利差变动具有更高的贝塔系数。 5 0.350.390.430.470.510.55我们看好美国IG的息差。图8. IG指数分散度上升...16 May 2025来源：彭博社，巴克莱研究美国IG分散（标准差OAS/平均OAS）IG (分散程度也有所增加。图 8), 并且携带策略在高分散度时往往表现更好（图9). 我们预计整体收益率将保持高位，这将使利差持续收窄，这是2024年大部分时间里观察到的一种现象。在这样的环境下，由于进一步收窄的空间有限，选择提供更高收入的债券的策略往往表现更优。因此，我们认为当前环境适合收益率策略成为有效的策略。：我们的投资级息差篮子在4月份表现不佳，在多空版本（做多高OAS债券、做空低OAS债券）中回报率为-12bp，在仅做多版本中与指数持平。我们看好下个月的息差表现，因为投资级利差已收窄至紧凑水平，预计将继续小幅收窄。在利差收窄的环境中，我们的多空息差篮子历史上平均每月回报率为+6bp，tightening在不同的市场环境中，该投资组合的历史平均回报率为每月+15个基点。我们的曲线模型使用IG OAS、30年期国债收益率和10年期至30年期国债利差作为输入，估计IG 10年期至30年期的公允价值。 来源：彭博，巴克莱研究 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.400.450.500.550.600.650.700.750.806图9。...而IG净载在分散度高时往往表现更好美国国际集团（US IG）：携带投资组合回报值与起始指数分散度对比R² = 0.262使用时段：2020年4月-2025年3月（后新冠疫情时期）来源：彭博社、巴克莱研究 我们对美国IG价值持中性态度。我们对美国IG市场的波动持积极态度。我们对美国IG动能持看空态度图10。当利差较宽时，动量效应往往更有效，尽管这种关系比较微弱。来源：彭博社，巴克莱研究我们同样处于一个利差收窄的市场环境中，预计国债收益率将从目前水平上升。这两种情况都对动量策略不利，在我们的多空IG动量篮子中，在利差收窄和收益率上升的市场环境下，平均回报率分别为-2个基点/月。我们推测其中部分原因可能是：1) 利差收窄的环境压缩，导致已经处于紧缩状态的债券继续紧缩的空间有限（从而限制了多头端的超额收益潜力）；2) 由于整体利差水平收窄，市场缺乏大幅扩大的债券（这限制了空头端选择强力做空标的的数量）。尽管数据中的证据非常微弱，但我们确实观察到这一点，（图10).我们的投资级波动率篮子在4月份表现不佳，在多空版本（做多过去12个月波动性日度超额回报的债券，做空过去12个月稳定性日度超额回报的债券）中回报为-9个基点，在仅做多版本中相对于指数回报为-8个基点。我们的投资级动量篮子策略在4月份表现优于大盘，其多空策略（做多在过去三个月中利差收窄的债券，做空在过去三个月中利差扩大的债券）回报率为+11个基点。仅做多版本也表现优于大盘，超额回报+6个基点。正如我们在上一期中所述，我们发现多空动量策略往往优于仅做多策略，因为做空动量板块中的表现不佳者具有相当大的价值。：在我们投资等级价值篮子中，在多头-空头版本（长债看起来相对于期限、行业和评级同行来说溢价，而短债则看起来相对紧俏）中，四月份的表现持平。和长期持有的版本（相对于指数）。价值在美国IG（国际商品）中倾向于在大多数环境下表现良好，这并不令人意外，因为IG价差往往呈现均值回归特性。然而，其在不同环境下的表现存在差异。价值倾向于在低增长环境下表现良好（平均每月+4个基点），我们预计增长将保持疲软，因为关税不确定性带来的余波使企业决策者不愿投资资本支出。然而，在利差收窄和高国债收益率环境下，价值的表现往往不尽如人意，而这两者正是我们当前所处的环境。 7 当增长较低时，波动率表现仅次于利差期限，平均月度超额收益为+5bp/月。当利差收窄时，波动率也倾向于表现更好（平均+15bp/月）。鉴于我们预计增长将放缓且投资级利差（IG）将下月收窄，我们对美国IG波动率持乐观态度。 图11. 美国高收益债当前因素推荐美国高收益来源：巴克莱研究Factor定义行业四级分类被归类为周期性。HY周期性HY Quality评级为BA3及以上债券OASD为4.5年及以上的债券HY利差持续时间HY Carry上一月结束时，该债券的OASHY最近三个月市值加权发行人的负值变化。势头OASHY Value等级/利差/期限分组，将超额利差与同行进行比较。HY标准差为过去12个月的百分比变动范围。波动性 我们对美国高收益债券持负面看法。我们对美国高收益板块的周期性股票持中立态度。来源：彭博社，巴克莱研究然而，高收益周期性股票在利差收窄和低增长环境中表现出更明显的超额表现，我们的多空周期性股票组合在利差收窄环境中平均超额收益为+7个基点/月，在低增长环境中为+9个基点/月。这与非周期性股票估值仍然看起来过高的情况相互抵消，导致我们对高收益周期性股票持中性态度。：我们的高收益质量篮子四月表现优于其他，在多空版本（做多BA3及以上，做空CAA1及以下）中取得了+69个基点的回报，在仅做多版本中则对比指数获得了+14个基点的回报。鉴于高收益市场四月有所下跌，偏重高质量的投资策略跑赢指数便不足为奇。我们的高收益周期性股票组合在4月份表现不佳，在多空版本（做多周期性股票和做空非周期性股票）中回报率为-161个基点，在仅做多版本中较指数低-69个基点。与美国高收益投资级（IG）市场不同，在IG市场中周期性股票明显溢价于非周期性股票，高收益周期性股票与非周期性股票的交易价差较小，尽管在剔除CCC评级股票后略有扩大（图13).FIGURE 13.周期性行业相对于非周期性行业仍然看起来相当昂贵，尽管已经出现了一定程度的估值压力。 10 1.81.91.92.02.02.12.12.22.22.82.93.03.13.23.33.43.511图15. CCC的表现落后于反弹。对美高收益债券的利差期限我们持乐观态度。来源：彭博社，巴克莱研究OAS比率（x）CCC/BBCCC/B (RHS)我们的高收益率利差期限组合在4月份表现不佳，在多空版本（长期债券到期日>4.5年，短期债券到期日<2.5年）中录得-58个基点，在仅做多版本中对比指数录得-10个基点。寻求在关税不确定性的背景下通过质量寻求慰藉，高收益投资者在4月份的大部分时间里都蜂拥进入BB级债券。因此，BB级债券看起来相当昂贵，并且在其年初至今的范围内处于较紧的一端，与BBB级债券相比（图14). 同时，CCCs落